西南证券-新大正-002968-【西南地产研究】新大正:业绩符合预期,稀缺公建物管标的-200824

　　投资要点 业绩小幅增长，基本符合预期。2019年和2020H1公司营业收入分别为10.55亿元和5.67亿元，分别同比+19.1%和+15.8%；2019年和2020H1实现归母净利润分别为1.04亿元和0.54亿元，分别同比+18.6%和+13.2%，基本符合预期。 五大业态均衡布局，航空物业板块发展迅速。公司聚焦机构物业管理领域，在商住物业、办公物业、公共物业、学校物业、航空物业等均有布局。航空物业作为公司2019年孵化出的重点培育新业态，市场开拓形势良好。上半年公司实现航空物业业务收入0.78亿元，占2020H1公司主营业务收入的13.68%，较2018年占比提升8.23pp。截止2020年6月30日，公司航空业态已布局北京大兴国际机场、广州白云国际机场、上海虹桥国际机场等国内13座机场。 以重庆为核心，逐步向全国拓展。公司业务由重庆向周边省市辐射，近年来在省外地区（成渝地区外）的业务规模不断增长，省外省内业务结构逐步开始平衡。上半年末公司在管项目合计334个，其中省外项目占比达34%；营收口径来看，上半年省外项目占比31%，较2019年末提升9.6pp。公司新进广东、上海和山东3个区域，目前已布局全国19个省市，33个城市。上半年公司中标南京禄口国际机场、青岛胶东机场、南昌昌北国际机场、广西大学、中国进出口商品交易会展馆、重庆高速公路服务区等多项大型项目，初步形成全国布局。 专业管理服务再突破，毛利率稳中有升。2020H1公司综合物业服务、专业管理服务及增值服务营收分别为4.34/0.97/0.35亿元，同比增速分别为15.7%/30.4%/-10.5%，专业管理服务增速表现亮眼，业绩大幅提升。2020H1公司综合物业服务、专业管理服务及增值服务毛利率分别为20.5%/15.6%/49.2%，分别同比提升0.24/3.84/0.30pp，毛利率表现稳中有升。 盈利预测与投资建议：预计公司2020-2022年实现的EPS分别为1.22元、1.61元、2.04元，考虑到公司航空物业增速显著、毛利率随着业务结构调整有改善空间，可给予稀缺公建物业股一定溢价，参考可比公司按2020年业绩60倍PE，给予目标价73.20元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：业绩拓展不及预期、费率控制不及预期等。 第三方特色物业股，业绩表现稳健 新大正公司前身成立于1998年，是重庆地区第一批独立第三方物业管理企业。公司业务以非住宅业态为主，主要分布在重庆地区，近年来积极推进业务全国化拓展。2019年，公司被中国物业管理协会评选为2019物业服务企业品牌价值50强、2019中国物业服务百强企业。2019年12月3日，公司股票在深圳交易所上市交易。 2020年上半年，公司业绩表现稳健，基本符合预期。公司2019年/2020H1营业收入达10.55亿元/5.67亿元，较往年同期分别同比+19.1%、+15.8%。2019年/2020H1实现归母净利润1.04亿元/0.54亿元，较往年同期分别同比+18.6%/+13.2%。 2016年以来，公司的管理规模稳步增长，2016-2019年公司签约面积CAGR为9.8%（2019年未披露具体数据，我们按7000万方保守估计）。截止2020年6月30日，公司签约项目共计340个，在管项目334个，签约面积近7000万方，远超过物业百强企业第二梯队（前11-30名）平均水平。 深耕粤港澳大湾区，销售逆势提升 以重庆为核心，持续向外拓展。公司业务由重庆向周边省市辐射，近年来在省外地区（指成渝地区外）的业务规模不断拓展，省外省内业务结构逐步开始平衡。2020H1期间内，公司开发新项目和业务合同总金额超3.7亿元，其中省外地区（除成渝地区外）市场开发额占新开发项目总金额约69%；公司新进驻广东、上海、山东等3个直辖市/省会级城市，截至2020年6月30日，公司已在全国19个省市、33个城市开展物业服务，初步形成全国化布局。 积极应对疫情影响，积极储备未来项目。上半年由于疫情影响，公司市场化拓展步伐受到一定冲击，但在疫情形势有所控制后，积极进行市场化拓展，中标了南京禄口国际机场、青岛胶东机场、南昌昌北国际机场、广西大学、中国进出口商品交易会展馆、重庆高速公路服务区等大型项目，为未来的业绩提前储备了充足项目。 多元业态共同发展，航空物业彰显实力 公司在非住宅各业态布局均衡。目前，公司业务分为五大板块：商住物业、学校物业、办公物业、公共物业以及航空物业。其中，商住物业（商业及住宅）仅占2020H1主营业务收入的21.30%。公共物业包括园区物业、场馆物业、医疗养老物业、市政物业、公共交通场所物业等。 2018年以来，公司在航空物业板块表现出色： 1）航空物业规模快速增长：作为公司2019年孵化出的重点培育新业态，公司通过积极的市场开拓和在管机场的延伸服务深挖，2020H1公司实现航空物业业务收入0.78亿元，占2020H1公司主营业务收入的13.68%，较2018年年末水平提升8.23pp。截止2020年6月30日，航空业态已布局北京大兴国际机场、广州白云国际机场、上海虹桥国际机场等国内13座机场。 2）公司作为航空物管领军企业，开始参与行业标准制定：2020年，公司已获得中国物业管理协会同意、立项起草《机场航站楼物业服务规范》团体标准。 学校物业在疫情压力下承压，2020H2收入增速或恢复。由于上半年学校全面推迟开学，且部分学校因疫情原因暂停或延期进行物业招投标，对公司项目开拓造成较大负面影响。在疫情压力下，公司仍在外地学校项目拓展上取得了一定的成效。其中广西大学、西藏民族大学顺利完成承接入驻、西安交通大学计划7月份进场。我们预计2020H2学校物业板块收入增速或明显回升。 专业管理服务再突破，毛利率有所提升 专业管理服务再突破，增值服务承压下滑。2020H1公司综合物业服务、专业管理服务及增值服务营收分别为4.34/0.97/0.35亿元，同比增速分别为15.7%/30.4%/-10.5%，增值服务由于疫情影响，短期承压下滑，预计下半年将持续恢复。 有效控制费用，净利率保持平稳。2020H1公司的管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为9.38%、1.43%、-0.44%，较往年同期分别+1.36pp、-0.22pp、-0.58pp。公司2019年/2020H1的毛利率分别为21.14%、21.50%，较往年同期分别-0.1pp、+2.48pp；公司2019年/2020H1的净利率分别为9.97%、9.56%，较往年同期分别-0.03pp、+0.20pp。 业务结构优化中，毛利率有望提升。公司自2019年起开始调整业务结构、大幅裁撤毛利率较低的单一保洁保安项目。2020H1公司综合物业服务、专业管理服务及增值服务毛利率分别为20.5%/15.6%/49.2%，分别同比提升0.24/3.84/0.30pp，公司毛利率有望进一步提升。 盈利预测与估值 【盈利预测】 我们将各业务板块收入按照量价拆开，即：营业收入=月度单位面积收费×在管面积×12月。除物业管理服务收入外，2019年另产生约0.3百万元其他收入，我们假设该部分收入每年保持不变。 核心假设： 假设1：公司未来3年的物业单位面积收费增速维持过去3年的平均水平约5%。 假设2：公司未来3年商住物业、办公物业的在管面积增速维持在10%；公司未来3年公共物业、学校物业的在管面积增速依次为20%、15%、15%；公司未来3年航空物业的在管面积增速依次为80%、60%、50%。 假设3：由于公司年报未披露各业态毛利率，加上公司近年的毛利水平保持稳定，各业态毛利率参考招股说明书披露的2019H1水平（并综合考虑专业服务并入各业态对毛利率产生的影响）。公司未来3年各业态的毛利率在2019年水平上逐年+2.0pp、+0.5pp、+0.0pp。 基于以上假设，我们预测公司2020-2022年分业务收入成本如下表： 【相对估值】 我们选取四家代表性的物业公司，2019年四家公司平均PE为46倍，2020年平均PE为48倍，公司当前股价估值在合理范畴内。我们预计公司2020-2022年实现的EPS分别为1.22元、1.61元、2.04元，考虑到公司航空物业业务增速显著、毛利率随着业务结构调整还有改善空间，业绩基数较低，加上是A股稀缺公建物业股，可给予一定溢价，参考可比公司按2020年业绩60倍PE，给予目标价73.20元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 业绩拓展不及预期、费率控制不及预期等 【免责声明】 市场有风险，投资需谨慎。本资讯中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖做出保证。公众投资者不应将本资讯作为投资决策的唯一参考因素，亦不应以本资讯取代自己的判断。在任何情况下，本人、本研究小组或西南证券不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 【西南证券房地产团队】 团队首席：胡华如 执业证号：S1250517060001 手机号码：18688929962 电子邮箱：hhr@swsc.com.cn ● 扫码关注我们