安信证券-妙可蓝多-600882-产能快速投放，奶酪继续高增-200823

　　妙可蓝多(600882)
　　事件：公司披露半年报，2020H1公司实现收入/归母净利润10.83亿元/0.32亿元，同比增51.74%/727.87%，其中Q2收入/归母净利润6.88亿元/0.22亿元，同比增65.41%/158.96%，收入利润基本符合预期。
　　产能快速投放，奶酪收入继续高增。Q2实现奶酪收入5.24亿元，同比增144%，相较于Q1提速（Q1增114%）；上半年公司产线从2019年底的12条增至2020年6月底的15条，7月再次投放5条产线，伴随产能投放，奶酪棒Q1收入3.26亿元，同比增181%（Q1约1.5亿元）；覆盖终端数量进一步提升：2020H1公司持续渠道扩张，截至6月底终端数量从去年年底的13.1万个增至18.8万个；公司在新招商的同时淘汰不合格经销商，Q2新增经销商323个，淘汰322个。
　　奶酪棒规模效应显现，毛利率持续增加。2020H1奶酪棒毛利率达54.10%，同比大幅增6.74pct，主因规模提升后固定成本摊薄、以及生产效率提升，Q2公司整体毛利率40.24%，同比增10.40pct，主因奶酪棒毛利率提升以及低毛利率的贸易收入下降。后期看，我们认为公司奶酪棒毛利率仍有提升空间，主要源于生产端与采购端的规模效应。
　　销售费用大幅增长，品牌建设加强。2020Q2销售费用率29.47%，同比增11.77%，主要系广告促销费/职工薪酬/运输费增292%/29%/92%，其中2020H1广告促销费达2.07亿元，高于去年全年水平，主要系公司仍处费用投放期，大力拓展销售渠道和区域以及进行品牌推广，2020年初再次登录分众、央视等媒体，同时加大新媒体营销（抖音、社群等），持续强化消费者认知。现金流方面，Q2现金回款62.36%，与收入增速基本一致，经营性现金净流出1.39亿元，主要系公司预付原材料货款以及广告展位费（亦体现在预付账款增加）。下半年展望，8月公司新包装上市（新IP，精灵宝可梦），主打高干酪含量(40%)，奶酪棒生产线逐步达产+前期新进入终端放量+新品放量，下半年奶酪棒规模有望进一步提升，同时餐饮奶酪有望随着餐饮消费恢复而逐步好转，规模效应下预计下半年销售费用率下行。
　　投资建议：奶酪行业具备蓝海属性，妙可蓝多采取高举高打的模式率先抢占消费者心智，奶酪棒持续放量，规模效应下有望释放盈利弹性。预计2020-2022年EPS分别为0.33、0.99、1.39元，给予2021年48倍PE，6个月目标价49.50元。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料成本提升超预期使得公司盈利能力承压。