民生证券-宝丰能源-600989-宝丰能源深度报告：产能持续扩张，一体化推动盈利上行-200824

　　宝丰能源(600989)
　　本文试图解决：从产能扩张角度评估宝丰能源的成长性
　　本篇报告将从产能扩张带来成本降低的角度去评估宝丰能源的盈利逻辑和成长空间，希望对投资者理解宝丰能源有更多助益：
　　1.公司第一大主营产品为聚烯烃，2019年营收占比47%，毛利占比47%。聚乙烯进口依赖度较高，产能放量有利于实现进口替代；聚丙烯前景应用广阔，景气度较好。
　　2.公司第二大主营产品为焦炭，2019年营收占比40%，毛利占比41%。受去产能影响，焦炭近年来价格维持高位。
　　3.公司盈利成长性来自产能扩张引起的成本降低。公司煤制烯烃二期项目（前段）炭气化制220万吨/年甲醇项目一次联合试车成功，2020年下半年开始放量。此外公司2020年有多个项目上马，一体化项目使公司成本低于同行。
　　4.本文测算了220万吨/年甲醇投产后，煤制烯烃两期项目共120万吨/年的盈利情况。
　　行业逻辑
　　国内聚乙烯进口依赖度居高不下，扩产企业有望实现进口替代。2020年5月，聚乙烯的进口依赖度为46%。近十年来国内聚乙烯的进口依赖度始终在40%以上，供给缺口巨大。2019年国内聚乙烯进口数量为1666万吨，同比增速19%；表观消费量为3043万吨，同比增长15%。过去5年聚乙烯的表观消费量平均增速为13%，若2020-2022年保持此增速，则到2022年国内聚乙烯表观消费量可达到4911万吨，而预计2022年聚乙烯产量仅为2480万吨。因此，国内聚乙烯产能的扩张将有利于降低其进口依赖度，实现聚乙烯的进口替代。
　　聚丙烯产能增速较快，下游需求旺盛。聚丙烯产能从2011年的1068万吨/年提高到2019年的2703万吨/年，年均复合增长率达到12%。2011年全国聚丙烯产量980万吨，到2019年产量已经增加至2320万吨。聚丙烯产能产量的增加主要系煤制烯烃及丙烷脱氢等新兴工艺迅速发展。聚丙烯下游注塑产品、膜料近年来需求增加，将是聚丙烯未来新的盈利增长点。
　　焦炭需求端稳定，供给侧改革使价格维持高位。2019年国内焦炭表观消费量为46527万吨，同比增速为9%。若2020-2022年焦炭的表观消费量同比增速为近三年的平均值3%，则到2022年国内焦炭的表观消费量为50841万吨。供给侧改革实施以来，焦炭价格表现为波动上升，2020年7月焦炭价格为1972元/吨，前景较好。
　　主流工艺路线中煤制烯烃工艺毛利率最高。2020Q2，煤制烯烃的毛利率为28%。2012年以来，煤制烯烃工艺路线始终领先于其他工艺路线。煤制烯烃固定成本占比高达60%，原材料占比仅25%左右。煤制烯烃项目成本对原料价格变化相对不敏感，产品价格下跌对利润影响显著。
　　公司逻辑
　　公司产能扩张持续打开盈利天花板。2020年公司有多个项目上马，预计2021年、2022年可陆续投产。届时，公司主要产品产能将达到甲醇640万吨/年、聚烯烃240万吨/年、焦炭700万吨/年。
　　公司成本优势显著。与可比公司相比，公司存货金额和应收账款金额同行最低，资金占用情况控制良好。此外，公司煤制烯烃项目固定资产投资额为同行最低。
　　当甲醇全部为自给时，宝丰能源120万吨/年聚烯烃项目可获得净利共33亿元。
　　本次测算的假设条件如下：
　　（1）吨煤产聚烯烃0.25吨。
　　（2）煤价为公司2019年外购精煤价格，经测算约340.62元/吨。
　　（3）根据历史油价，当布伦特原油价格中枢为50美元/桶时，聚乙烯价格为8186.46元/吨，聚丙烯价格为8289.25元/吨。
　　（4）假设吨产品其他成本（财务费用，催化剂等）为煤耗的40%。
　　（5）公司2015-2019年三项费用率平均值为10%。
　　最终得出，当甲醇全部为自给时，宝丰能源120万吨/年聚烯烃项目可获得净利共34亿元。
　　当原油价格为30/40/50/60/70（元/桶）时，公司120万吨/年聚烯烃项目可获得净利分别为32/32/34/40/46亿元。此外，甲醇实现自给后，120万吨聚烯烃产品可节约公司成本9亿元。
　　盈利预测及投资建议
　　基于对公司核心业务的分析，我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.64、0.77和0.99元，以2020年8月21日的收盘价测算，对应PE分别为19.9倍，16.6倍，13.0倍。考虑到未来公司的高增速，PEG<1，给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　产品价格波动风险、停工停产风险。