中银国际-梦百合-603313-内生增速环比改善，加码海外产能布局-200819

1. 公司发布2020年半年度报告：报中银国际告期内，公司实现营收24.2亿元，同比+52.89%，归母净利润1.5亿元，同比+2.89%，归母扣非净利润1.6亿元，同比+19.20%。

2. 其中，20Q2实现营收13.6亿元，同比+71.22%，归母净利润0.7亿元，同比-0.77%，归母扣非净利润0.8亿元，同比-1梦百合0.36%。

3. 支撑评级的要点营收内生603313增长环比改善。

4. 报告内生增速环比改善期内，公司营收同比增长52.89%，其中，记忆绵床垫、沙发、电动床、记忆绵枕分别同比增长40.51%、101.16%、99.15%、3.10%，并新增卧具、餐桌椅收入1.97亿元。

5. 若剔除MOR并表4.5亿元，公司营收同比增长24.7%，其中内销、外销分别同比增长21.24%、23.38%，Q1/Q2分别同比增长19.2%、30.加码海外产能布局2%，呈疫情后复苏态势，主因：1）积极布局新品，如薇尔0压厚垫、0压智能床等；2）全方位拓展渠道，零售端同步推进3年千店计划与门店形象改善，工程端一边持续拓展酒店，一边与携程、美团达成战略合作关系，共同打造零压房模式，并与碧桂园等地产商建立合作关系；3）加强数字营收与会员营销，分别于3月、5月、6月开展品牌IP品销活动，拉动全渠道销售。

6. 加快全中银国际球产能布局。

7. 上半年美国床垫反倾销范围扩大，为降低贸易风险，公司加速完善全球产能布局，着手在美西、西班牙瓦伦西亚布局新产能，一方面有利于与当地销售渠道形成联梦百合动效应，另一方面，可与当地已有产能形成资源互动优势，并辐射周边市场。

8. 除此之外，公司塞三期扩建项目、美东岸与泰国生产基地建设项603313目皆有序推进，且已部分投产，凭借行业领先的全球产能优势，公司竞争力将被进一步拔高。

9. 外延并表短期拖累内生增速环比改善盈利水平。

10. 报告期内，因MDI、TDI等原材料价格下降，2月开始并表美国MOR，使公司记忆绵枕、沙发毛利率分别同比+5.96%、+4.85%，并新增高毛利率的卧室用品及餐椅（毛利率超41%，营收占比8%），助公司整体毛利率同比+2.08%，但因销售渠道费用与人工薪酬增加（占营收比合计同比+5.1%），并购、定增等项目产生中介费及新增人工、办公等费加码海外产能布局用，新并购子公司收款外包给财务公司产生大额手续服务费，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.8%、+0.4%、-0.7%、+0.2%，期间费用率同比+4.6%，Mor上半年亏损1988万元，最终净利率同比-2.9%。

11. 估值公司产品、渠道、营收拓展顺利，营收恢复高增长，全球产能布局稳步推进，原材料价格保持历史低位，MOR并表短期拖累盈利水平，我们调整公司2020-2022年EPS分别为1.23/1.69/2.03元，同比增长12中银国际.9%、38.1%、20.0%，当前股价对应2020年PE23.9X，维持买入评级。