财信证券-岳阳林纸-600963-造纸园林双驱动，盈利能力逐渐修复-200818

　　岳阳林纸(600963)
　　事件：公司发布 2020 年半年度报告。 2020 年上半年公司实现营业收入 30.46 亿元，同比下滑 2.65 %，归母净利润 1.40 亿元，同比增长384.18%，扣非归母净利润 1.13 亿元，同比增长 3581.42%。单看 2020年 Q2，公司实现营业收入 17.86 亿元，同比增长 3.48 %，归母净利润0.53 亿元，同比下滑 13.52%，扣非归母净利润 0.40 亿元，同比下滑22.97%。
　　盈利能力修复，费用管控良好。公司 2020 年上半年毛利率为 19.33%，同比提升 4.65 个百分点，其中造纸业务毛利率同比提升 7.83 个百分点至 20.43%， 公司主营业务毛利率大幅提升主要得益于原材料木浆价格低位运行，且公司通过大股东中国纸业公司进行统一集采，成本优势明显。上半年公司净利率 4.61 %，同比提升 3.68 个百分点，销售费用率为 5.14 %，同比提升 0.47 个百分点，管理费用率同比微增 0.05 个百分点至 6.85 %，财务费用率同比下降 0.55 个百分点至 1.27 %，研发费用同比提升 1.10 个百分点至 3.52 %。
　　造纸园林业务双驱动。2020 年上半年，公司造纸业务实现营业收入21.97 亿元，同比下滑 13.63%，受疫情影响，上半年文化纸需求有所下降，双胶纸及铜版纸价格出现回落，根据卓创资讯数据，截至 2020年 6 月底，双胶及铜版纸价格分别同比下降 14.17%、7.83 %，随着疫情逐渐控制，下半年造纸需求有望得到改善。上半年市政园林业务实现营业收入 4.02 亿元，同比增长 16.71%，诚通凯胜共计中标 25 个项目，中标合同额为 29.16 亿元，中标量与合同签订额创历史新高。
　　投资建议：公司借助央企背景，积极发挥“红色基因”优势，充分挖掘造纸业务，同时加快生态业务转型，加大园林业务市场开拓力度，预计公司 2020- 2021 年净利润分别为 4.69 亿元、5.95 亿元，对应 EPS分别为 0.26 元、0.33 元，对应 PE 为 17.53 倍、13.81 倍。参考同行业估值水平，给予公司 2020 年底 17- 19 倍 PE，对应合理区间 4.42- 4.94元，给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，下游需求持续低迷，行业政策不断收紧，行业竞争加剧。