华泰证券-梦百合-603313-营收高增长，海外布局持续推进-200819

　　梦百合(603313)
　　上半年营收快速增长，剔除美国 MOR 并表后营收同比增 24.69%
　　2020 年上半年梦百合营收同比增长 52.89%至 24.16 亿元，归母净利润同比增长 2.89%至 1.55 亿元，扣非归母净利润同比增长 19.20%至 1.64 亿元；2020H1 剔除美国 MOR 并表影响，内生收入同比增长 24.69%至 19.70 亿元，内生归母净利同比增长 16.11%至 1.75 亿元。分季度看，2020Q1/Q2单季营收同比分别变动 34.43%/71.22%至 10.58/13.58 亿元，单季归母净利润同比分别 变动 6.54%/-0.77% 至 0.80/0.75 亿元。 我们预计公司2020-2022 年 EPS 分别为 1.40、1.77、2.23 元，维持“增持”评级。
　　全球化布局减弱疫情影响，内外销发力、均实现良好增长
　　分产品来看， 2020H1 记忆绵床垫稳健增长，营收同比增长 40.5%至 1 1.41亿元，记忆绵枕营收同比增长 3.1%至 2.30 亿元，沙发业务营收同比增长101.2%至 3.12 亿元，电动床营收同比增长 99.1%至 2.58 亿元。 分区域看，公司海外产能布局较为完善、受国内疫情停工影响小，美国对印尼、马来西亚、越南、塞尔维亚等地床垫启动反倾销调查后“抢出口”效应亦对公司销售有所支撑，2020H1 公司境外地区实现营收 20.71 亿元，同比增长57.2%，扣除 Mor 并表后境外收入同比增长 23.4%；境内加大渠道拓展力度，内销营收同比增长 21.2%至 3.03 亿元。
　　销售毛利率同比小幅上升，经营性净现金流走强
　　受益于主要原材料 TDI 价格下跌（据 Wind 数据，TDI 上半年均价同比下跌 24%），销售毛利率同比提升 2.1pct 至 39.5%。期间费用率同比上升4.6pct 至 29.5%，其中销售费用率同比上升 4.8pct 至 18.6%，主要系市场销售渠道增加，费用额外增长所致；管理+研发费用率同比下降 0.4pct 至9.0%，财务费用率同比上升 0.2pct 至 1.93%。20H1 公司经营性净现金流同比增长 104.1%至 3.50 亿元，主要得益于业务增长、回款随之增加所致。
　　推进海外产能布局，助力全球市场拓展
　　2020 年上半年公司启动美西海岸、西班牙瓦伦西亚新产能布局，未来美国两大基地有望实现资源互助与销售联动；西班牙新产能有望进一步加大对欧、美市场的辐射范围。公司目前在中国、塞尔维亚、西班牙、美国、泰国等均已有生产基地布局，全球化产能一方面将有效缩短公司供货周期、降低运输成本，另一方面也有助于增强公司抗风险能力，应对日益复杂的贸易摩擦环境，提升产品竞争力。
　　全球化布局稳步推进，维持“增持”评级
　　公司全球化布局稳步推进，下半年有望延续增长态势，维持盈利预测，我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 4.81、 6.09、 7.68 亿元，对应 EPS为 1.40、1.77、2.23 元。参考可比公司 2020 年 23 倍 PE 均值，考虑到公司 2020 年归母净利增速高于可比公司， 给予公司 2020 年 26 倍 PE，对应目标价 36.40 元（前值 21.15~23.97 元），维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，原材料价格大幅波动，产能释放不及预期。