华金证券-澳优-1717.HK-短期渠道库存调整，长期增长趋势不变-200813

1. 事件：公司发布2020年中期业绩，2020上半年公司实现营业收入38.59亿元，同比华金证券增长22.6%，实现归母净利润4.09亿元，同比增长56.9%。

2. 其中，二季度实现营业收入19.26亿元，同比增长18.3%，实现归母净利润1.39澳优亿元，同比增长27.8%。

3. 投资要点◆上半年业绩稳定1717.HK增长，Q2较Q1增速稍有放缓。

4. 总体而言，公司短期渠道库存调整2020年H1收入利润实现稳定增长。

5. 具体分产品看，H1自家牛奶粉实现营业收入17长期增长趋势不变.55亿元，同比增长24.5%。

6. 自家羊奶华金证券粉实现营业收入16.56亿元，同比增长25.5%。

7. 私人品牌及其他产品实现营业收入3.8澳优2亿元，同比增长4.7%。

8. 其中，Q2自家牛奶粉实现营业收入9.83亿元，同比增长161717.HK.6%。

9. 自家羊奶粉实现营业收入7.18亿元，同比增长短期渠道库存调整12.9%。

10. 私人长期增长趋势不变品牌及其他产品实现营业收入1.89亿元，同比增长66%。

11. 二季度较一季度自家牛奶粉及羊奶粉增速略低于预期：1）牛奶粉海普诺凯18972020H1实现收入11.55亿元华金证券，同比增长66.4%，Q2由于动销旺盛及物流补充不及时导致缺货，同时受能立多合并事业部影响，牛奶粉收入增速有所放缓。

12. 截澳优止7月底，能立多事业部合并基本完成，7月份增速已归正。

13. 2）羊奶粉由于受4月份提价预期及一季度疫情囤货原因，Q2经销商库存较大，公司为良性1717.HK长远发展，采取主动控货手段持续去库存，导致Q2收入增速放缓。

14. 目前羊奶粉库短期渠道库存调整存经销商+门店已降至2-3个月正常库存，羊奶粉7月份在手订单预计已超1亿元。

15. 预计三季度自家牛奶粉及羊长期增长趋势不变奶粉收入增速会有所提升。

16. ◆产品结构持续优华金证券化，有助于毛利率持续提升。

17. 公司2020H1毛利率52.47%，同比提升0.31澳优pct。

18. 其中，自家牛奶粉业务毛利1717.HK率56.0%，同比提升0.4pct；自家羊奶粉业务毛利率60.4%，同比提升2.1pct。

19. 2020H1公司自家品牌配方奶粉实现营业收入34.11亿元，同比增短期渠道库存调整长25%，占业务收入比例从2019H1的86.7%提升至2020H1的88.4%，产品结构持续优化。

20. 伴随自家品牌收入占比的持续提升，同时加之羊奶粉下半年提价预期，有助于提升公司未来长期增长趋势不变综合毛利率。

21. 公司上半年销售费用率25.4华金证券9%，同比下降1.88pct，主要系疫情期间广告及宣传活动减少所致；管理费用率8.32%，同比上升0.53pct，其中研发费用0.72亿元，同比增长72.5%，主要系加大研发投入新配方奶粉产品及多款全新营养品所致。

22. ◆短期渠道库存调整，长澳优期增长趋势不变。

23. 2020年上半年公司为实现长期良性发展，主动调整库存，伴随库存基本调整到位，下半年公司竞争力会持续释放1717.HK，预计全年收入20%以上增速能够顺利实现。

24. 在国产奶粉市场占比持续提升、羊奶粉市场不断扩容背景下，公司作为国内羊奶粉第一品牌，坚持在细分和差异化中找到自己的发展道路：1）精准定位羊奶粉卡位优势，持续实现高增长；2）传统牛奶粉业务积极拓展有机奶粉，短期渠道库存调整明确高端路线；3）线下市场布局母婴店，紧抓渠道下沉卡位优势；4）全球资源整合差异化优势，保证产能优质充足。

25. 今年公司长期增长趋势不变旗下超高端牛奶粉海普诺凯1897事业部在完成股权置换后，较高的解锁条件(每年净利润增长率超过30%)有望进一步强化市场对公司的增长预期。

26. 海华金证券普诺凯1897的加速成长带来结构升级，以及羊奶粉佳贝艾特下半年恢复高增长有望进一步兑现公司业绩，公司长期核心动能和增长趋势不变。

27. ◆投资建议：预测公司2020-2022年分别实现收入83.5/10澳优3.1/123.8亿元，同比增长23.8%/23.4%/20.1%。

28. 归母净利润12.49/16.30/21717.HK0.78亿元，同比增长42.2%/30.5%/27.5%。

29. 短期渠道库存调整对应EPS分别为0.77/1.01/1.29元。

30. 2020-2022年市盈率15.5/11.9/9.3倍，给予公司21年PE2长期增长趋势不变0X估值，维持公司“买入-A”评级。

31. ◆风险提示：食品安全问题；下游需求下滑；行业竞争加剧；新业务推广不及预期；贸易摩擦和汇率问题华金证券、政策风险。