浙商证券-中国有赞-8083.HK-2020年中报业绩点评：SaaS高增超预期，有望进入快车道-200813

1. 事件：公司2020H1业绩超我们预期，营收8.25亿元（+62.7%），明显加速；亏损3.53亿元，同比收窄32.1%，Non-GAAP亏损1.2亿元浙商证券；20Q2实现营业收入4.51亿元（+76.2%），Non-GAAP亏损0.41亿元，亏损收窄。

2. 投资要点收中国有赞入：20Q2SaaS及延伸服务高增驱动业绩超预期。

3. 20H1SaaS收入达4.75亿元（+92.7%）；延伸服务收入达1.22亿元（8083.HK+78.9%）；交易费收入约2.03亿元（+41.5%）。

4. 其中20Q2SaaS收入达2.62亿元（+100%）；延伸服务收入达0.7亿元（99%）；交易费收入达1.05亿元（+60.2020年中报业绩点评2%）。

5. 20Q2SaaS及延伸服务业绩增长超预期，主要系疫情加速有赞连锁等门店SaaS商家数增长和云服务费带来ARPU提升所致（云服务SaaS高增超预期费在免费额度外收取0.5元/笔）。

6. 经营数据：付费商家数和GMV大幅增长有望进入快车道受益于疫情带来商家数字化经营需求提升，20H1存量付费商家达99889家，同比增长47%；新增付费商家32359家，同比增长58%。

7. 20Q浙商证券2ARPU值（TTM）为8230元，环比增长8.6%；单季度流失率为10.63%（-2pct），累计流失率为18%，客户结构改善降低流失率。

8. 2020H1，公司实现GMV462亿元（+110%），货币化率为1.79%；其中20Q2实现25中国有赞4亿元（+103%），货币化率为1.78%。

9. 盈利能力：盈利水平显著改善，费用管控效率提升20H1公司实现毛利4.9亿元（+8083.HK126.8%），毛利率为59.4%；20Q2公司实现毛利2.75亿元（+139.6%），毛利率为60.9%。

10. 毛利大幅增长主要系成本2020年中报业绩点评规模效应显现和高毛利的延伸服务在收入占比提升。

11. 费用方面，20H1公司销售/管理/研发费用率分别为40SaaS高增超预期.9%/26.14%/24.1%，同比变化-2.04%/-15.8%/-4.28%；20Q2公司销售/管理/研发费用率分别为39.06%/25.73%/22.06%，同比变化-6.74%/-15.33%/-4.74%，费用管控效率提升。

12. 20H1/20Q2有望进入快车道公司净利率分别为-27.9%/-21.2%，亏损收窄。

13. 关键数据点评：合约负债稳健增长，经营浙商证券性现金流改善2020H1，公司合约负债总计6.08亿元，较2019年底增长33.9%，持续稳健增长；20H1经营性现金流净流入0.84亿元，实现经营性现金流由负转正。

14. 展望：未来2-3年有望进入发展快车道我们认为随战略方向转移，中国有赞有赞有望进入发展快车道。

15. 19年公司投入大量资源搭建线下销售体系，随着销售团队的成熟和线下门店SaaS快速发展，公司在未来2-3年内业绩有望超8083.HK预期增长。

16. 盈利预测及估值预计公司2020-2022年营收19.5/31.4/45.2亿元，2020年中报业绩点评同增66.2%/60.8%/44.2%，归母净利-5.83/-4.68/-3.73亿元，EPS为-0.04/-0.03/-0.02元。

17. 采用分部估值法，对标可比公司，给予21年公司SaaS业SaaS高增超预期务25xP/S估值，支付业务10xP/S估值，考虑51%股权折价，给予目标价为CNY1.7元，HKD1.89元，“增持”评级。

18. 风有望进入快车道险提示SaaS发展不及预期、支付业务发展不及预期，导致公司收入和盈利能力下降。