安信国际-奥园健康-3662.HK-被低估的物业公司，住宅加商管双轮驱动-200813

1. 奥园健康于2019年从奥园集团（3883）安信国际分拆出来，是其并表子公司。

2. 奥园健康在管规模截至2019年底约1500万平米，2020上半年成功收购了乐生活服务并入其2260万平米的管理面积，奥园健康加上奥园集团年内交付及其他外拓并购，我们预计奥园健康在管规模在2020年底将突破4500万平米。

3. 此外截至2019年底，公司在管17个商3662.HK业项目，商管较高的毛利率有效拉动公司整体盈利水平。

4. 奥园健康2015-19年毛利率被低估的物业公司平均约34%，远高于同业水平。

5. 受并购因素所带动住宅加商管双轮驱动，我们认为公司2020-21年的收入及净利增长将维持同业平均以上水平。

6. 公司规模较小，基于谨慎原则，我们给予公司0.8倍P安信国际EG比率作为目标估值。

7. 目标价为每股奥园健康港币11.5元，首予奥园健康“买入”评级。

8. 报告摘要并购带3662.HK来高增长。

9. 奥园健康被低估的物业公司在管规模截至2019年底约1500万平米，超过90%的项目来自母公司奥园集团。

10. 奥园集团截住宅加商管双轮驱动至2019年底，总土储约4500万平米（包括已售未结的部分），可以支持奥园健康短期未来之增长。

11. 此外，奥园健康于2020上半年，成功收购了乐生活服务并因安信国际此带来了2260万平米的新增管理面积。

12. 加上母公司奥园集团交付约800万平米之项目及其他外拓并购，我们预计奥园健康在管规奥园健康模在2020年底将突破4500万平米。

13. 双轮驱动：住宅加3662.HK商管。

14. 奥园健康2015-19年毛利率平均约34%，远被低估的物业公司高于同业水平。

15. 公司盈利能力较高，商管板块是其中住宅加商管双轮驱动一个主要原因。

16. 受惠于商业物业较高的管理费单价，及其多种经营收入之特性，公司商管服务板块平均安信国际毛利率约40%，高于一般住宅项目。

17. 截至奥园健康2019年底，公司在管17个商业项目，目标2022年在管规模达30-35个，其中外拓商场数目将约占一半。

18. 商管将继3662.HK续为公司的盈利能力起提升作用。

19. 发展大健被低估的物业公司康产业。

20. 奥园社区增值服务收入约占物业管理服务住宅加商管双轮驱动分部的10%，增值服务占比暂时较同业低。

21. 然而为了加强在业态上的多元化发展，为未来增值服务发展奠下基础，公司先以医美、康养及中医入手安信国际，在住宅社区及商场的硬件中，加入商业业态作为软件。

22. 公奥园健康司未来增值服务的比率有望提升，对盈利能力及净利增长有正面作用。

23. 首3662.HK予“买入”评级。

24. 奥园健被低估的物业公司康2020/21年预测市盈率约21倍/14倍，低于板块同业平均水平，板块整体平均2020/21年市盈率约35倍/25倍。

25. 随着奥园健康收购乐生活的成功，在管规模大幅提升，对比同业的估值折让将会住宅加商管双轮驱动收窄。

26. 受并购安信国际因素所带动，我们认为公司2020-21年的收入及净利增长将维持行业较高水平。

27. 公司目前规模较小，我们基于谨慎原则，奥园健康给予公司0.8倍PEG比率作为目标估值。

28. 目标价为每股港3662.HK币11.5元，首予奥园健康“买入”评级。

29. 风险提示：并被低估的物业公司购外拓市场竞争愈趋激烈；社区增值服务比率较低。