银河证券-晨鸣纸业-000488-二季度规模边际改善符合预期，产能扩张重启聚焦造纸主业，维持推荐-200810

1. 1．事件摘要202银河证券0年上半年公司实现营业总收入136.00亿元，同比增长1.88%；实现归母净利润5.16亿元，同比增长1.28%；实现归母扣非净利润0.68亿元，同比下滑77.61%；经营现金流量净额为23.27亿元，同比下降13.81%。

2. 2．我们的分析与判断（一）二季度营收规模环比改善，扣非前后业绩受拆迁尾款与业务结构变动差异较大预计下半年业绩有望持续回暖2020年上半年公司实现营业收入136.00亿元，较上年同期增加2.51亿元，实现同比晨鸣纸业增长1.88%。

3. 按行业拆分，公司主营业务中机制纸/电力及热力/化工用品/建筑材料/酒店/融资租赁业务分别实现115.58/0.78/0.66/1.79/0.07/5.23亿元，较去年同期增加-0.03/-0.13/0.10/0.53/-0.06/-4.24亿元，较上年同期同比增长-0.02%/-14.23%/17.41%/41.70%/-40004884.77%/-44.77%。

4. 截止2020年上半年，公司主营业务中建筑材料以及化工产品贡献的营收增量部分抵消了受疫情影响出现轻微下滑的机制纸业务以及由于公司主动调整业务结构而出现规模下滑的融资租赁与酒店业务所带来的负面影响，二者分别贡献20.93%/3.89%的总营收增量；公司其他业务上半年共计实现11.89亿元，较去年二季度规模边际改善符合预期同期增加6.35亿元，实现114.51%的同比增长，贡献营收增量的252.63%，由此可见公司总营业收入的增量主要来自于其他业务；按地区拆分，2020年上半年公司在中国大陆/海外分别实现营收119.58/16.42亿元，相较去年同期分别增加7.08/-4.57亿元，同比增长6.29%/-21.76%，其中公司境内地区业务贡献281.80%的总营收增量，占公司营业总收入的87.92%，较去年同期增加3.64个百分点。

5. 按季度拆分，公司2020年Q1/Q2季度分别实现总营收60.85/75.14亿元，较去年同期分别增加-0.74/3.26亿元，同比实现-1产能扩张重启聚焦造纸主业.21%/4.53%增长，可见公司在二季度国内疫情得以控制后实现了一定幅度的边际改善。

6. 考虑到二季度全社会复工复产复商进度尚未实现下游纸张积压库存的去化，预计下半年在文化用纸与维持推荐包装用纸分别进入需求旺季后，将实现库存加速去化以及新订单的增加开启的补库存周期，保障公司总营收规模全年实现正增长。

7. 综合来看，尽管上半年公司主营业务表现不及其他业务，但考虑到公司主营业务中融资租赁与酒店等主动调整对象营收占比进一步降低，二者占总营收比重分别为0.05%/3.85%，较去年同期分别降低0.05/3.25个百分点，预计下半年伴随着文化用纸与包装用银河证券纸行业整体大概率将在需求旺季的推动下完成需求去库存向需求补库存的轮动，公司主营业务中机制纸、电力及热力等造纸相关业务的表现将逐季加速回暖，加快公司业务结构调整的步伐。

8. 按产品拆分公司机制纸业务，公司上半年机制纸产品中双胶纸/铜版纸/白卡纸/静电纸/防粘原纸/其他机制纸分别实现营收31.32/17.91/31.89/18.69/4.80/10.96亿元，各产品相较去年同期贡献的营收增量分别为-0.81/2.35/-5.24/7.48/-1.39/-2.41亿元，分别实现同比增长晨鸣纸业-2.51%/15.08%/-14.11%/66.68%/-22.49%/-18.04%。

9. 其中，双胶纸、白卡纸、铜版纸分别占机制纸000488业务收入的27.10%/27.59%/15.50%，合计占机制纸业务收入的70.19%。

10. 尽管双胶纸与白卡纸受制于学讯大幅延迟与下游高端可选消费品市场复苏缓慢以及库存水平过高等因素影响营收出现较大幅度下滑，但铜版纸业务得益于二季度需求复苏后的供给紧平衡实现一定的营收增量，并且公司的静电纸业务受益于高档二季度规模边际改善符合预期文化纸项目投产实现了十分可观的高速增长。

11. 综合来看，公司机制纸业务的核心产品双胶纸与白卡纸在上半年出现规模同比下滑的条件下，依靠产能释放实现营收增量的静电纸以及市场竞争略有缓解实现营收增长的铜版纸大幅降低了两大主力产品营产能扩张重启聚焦造纸主业收规模萎缩带来的负面影响，并促成公司机制纸业务基本与去年同期基本持平。

12. 考虑到下半年大学讯将至对文化用纸实现去库存至补库存轮动起到的加速作用，以及下半年5G手机、化妆品、高档烟酒等高单维持推荐价或高毛利的消费品得益于促销旺季与新技术周期出现需求大幅回暖对包装用纸库存去化与补库存周期起到的推动作用，预计2020年全年公司机制纸业务有望在下半年主力产品回暖与尚处于高速成长阶段的静电纸业务的拉动下呈现出逐季加速回暖的趋势。

13. 从公司业绩表现角度来看，截止2020年上半年，公司实现归母净利润5.16亿元，较上年同期增加0.07亿元，同比增长1.28%；归母扣非净利润实现0.68亿元，同比减少2.35银河证券亿元，同比下降77.61%。

14. 非经常损益为4.48亿元，较去年同期增加2.42亿元，同比增长117.01%，其中主要包括晨鸣纸业来自于政府补助7.67亿元，较去年同期增加5.39亿元，可见公司2020年上半年非经常性损益变动较大的主要原因是由于公司于上半年确认武汉晨鸣汉阳纸业股份有限公司拆迁补偿尾款5.33亿元所致。

15. 按季度拆分来看，2020年Q1/Q2分别实现归母净利润2.03/3.14亿元，较去年同期分别变化1.65/-1.50004888亿元，分别实现430.55%/-33.51%的同比增长；2020年Q1/Q2季度分别实现归母扣非净利润1.44/-0.76亿元，较去年同期分别变动1.68/-4.03亿元，分别实现708.79%/-123.29%的同比增长。

16. 由此可见二季度规模边际改善符合预期，造成公司2020年上半年归母净利润与归母扣非净利润差异巨大的原因一方面是由于公司在二季度进一步压缩高毛利的融资租赁业务致使毛利额在机制纸这一核心业务表现欠佳的情况下较去年同期出现明显下降以及毛利率出现巨幅萎缩的其他业务激增导致公司营业利润率较去年同期出现大幅下滑，另一方面是由于公司于二季度确认拆迁补偿款尾款致使非经常性损益激增。

17. 我们预计下半年公司机制纸规模端将进一步复苏回暖，并且受益于木浆库存在全球需求受疫情影响尚产能扩张重启聚焦造纸主业未企稳的情况下维持低位震荡以及公司自建浆纸厂投入使用对成本端起到的正面影响，公司业绩端表现下半年将有所回暖，但大概率将继续受高毛利融资租赁业务持续走低形成的压制难以实现巨幅提升。

18. （二）2020年维持推荐上半年综合毛利率下降1.82pct，期间费用率降低0.88pct公司2020年上半年综合毛利率为25.11%，相较去年同期减少1.82个百分点。

19. 从主要产品和行业的角度看，今年上半年双胶纸/银河证券铜版纸/白卡纸/静电纸/防粘原纸/融资租赁业务毛利率分别为23.41%/23.31%/22.64%/24.78%/27.91%/89.50%，相较去年同期分别增加0.03/2.85/6.41/-1.90/-1.39/0.40个百分点。

20. 鉴于公司大部分机制纸业务与融资租赁业务毛利率均较去年同期实现正增长，那么造成公司综合毛利率较去年同期下滑的主要原因是由于高毛利的融资租赁业务营收占比下滑并且其他业务营收占比提升的同时出现毛利率巨幅下降，最终致使公司综合毛利率在营收结构向整体向晨鸣纸业低毛利业务倾斜的情况下出现小幅下滑。

21. 公司2020年上半年销售净利率为4.00048887%，较去年同期上升0.85个百分点。

22. 2020年上半年公司期间费用率为22.35%，相比二季度规模边际改善符合预期去年下滑0.88个百分点。

23. 销售/管理（包含研发）/研发/财务费用率分别为4.80%/7.产能扩张重启聚焦造纸主业65%/4.03%/9.90%，相比去年同期变化0.38/0.20/0.80/-1.46个百分点。

24. 公司销售费用率的提升主要是由于公司员工工资与运输费用增长显著高于公司规模端同比增长所致（YOY10.52%）；公司管理费用率的上升主要是公司研发费用提升（YOY27.13%）完全抵消了公司管理费用受益于折旧费用同比减少而实现的降低（YOY-12.52%）；公司财务费用总额（YOY-11.25%）在融资租赁业务规模压缩后利维持推荐息支出同比减少，致使财务费用率较去年同期有所降低。

25. （三）产能扩张周期重启，巩固产能领先优势的同时加速业务结构调整2020年8月10日，公司发布公告称公司控股子公司黄冈晨鸣浆纸有限公司将与湖北黄冈市政府签订《银河证券黄冈晨鸣二期项目建设协议书》，计划投资128亿元建设4条年产150万吨生产线（包括文化用纸、白卡纸等，该项目全部采用原生浆造纸），并配套建设年产52万吨机械浆生产线、污水处理、热电联产项目及码头等，预计与2020年12月开工建设。

26. 在“寿光美伦51万吨文化纸”等项目于2019年二季度陆续投入生产并正常运转后，公司浆纸年产能便已超过1100万吨，成为全国首家晨鸣纸业木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的浆纸一体化企业，而此次的“黄冈二期浆纸一体化”项目将助力公司浆纸产能超过1250万吨，巩固自身造纸业龙头的地位。

27. 公司依托自身优势在国内造纸行业中占据较高地位，在行业政000488策制定、原材料采购、产品定价等方面都具有很强的市场影响力。

28. 同时，为提质增效，公司进行了产品结构的调整二季度规模边际改善符合预期，重点生产高效益产品，通过优化浆料配比，降低化学品用量的方式实现产品质量升级，并积极建设了数条高档纸生产线，努力提高高端纸占比，开发出超过20个高利润产品，有效地增强了公司盈利水平并提升综合竞争力。

29. 此外，公司融资租赁板块持续压缩业务规模，2020年上半年实现净回收10.56亿元，融资租赁规模产能扩张重启聚焦造纸主业降低至125亿元左右，既使得公司财务费用得到有效控制，又降低了公司的金融风险。

30. 我们预计公司未来将在浆纸一体化战略布局方向上继续加大投入力度，努力降低公司成本端压力，使得公司机制纸业务毛利率水平呈现出稳中有升的良维持推荐好发展趋势，增厚公司业绩。

31. （四）疫情下逆势加大研发投银河证券入，积累技术优势的同时推动盈利空间持续扩大截止2020年上半年，公司研发费用占总营收的比重达到4.03%，较去年同期增加0.80个百分点，凸显出公司面对疫情对经营造成的暂时阻碍仍能坚定不移地加大研发投入支出的决心。

32. 晨鸣纸业尽管公司身处于传统制造业，但是这并未使公司放松对技术研发的重视。

33. 截止2020年上半年公司已经拥有国家级技术中心、博士后科研工作站、国家认定CNAS浆纸检测中心等科研机构，获得国家授权专利232余项，其中发明专利19项，获得国家新产品7项，省级以上科技进步奖14项，承担国家科技项目5项，省技术创新项目62项，且在全国同行业率先通过000488ISO9001等多个质检认证。

34. 除了公司本部具备强大的科研实力二季度规模边际改善符合预期外，公司旗下子公司寿光本部、湛江晨鸣、寿光美伦、江西晨鸣、吉林晨鸣及海鸣矿业均为高新技术企业，依托国家级企业技术中心和博士后科研工作站，不断加大技术创新能力和科研开发力度，积极开发科技含量高、附加值高的新产品和企业专有技术。

35. 同时，公司现已拥有全球规模最大、工艺装产能扩张重启聚焦造纸主业备最先进的林浆纸一体化工程和数十余条国际尖端水平的制浆造纸生产线，采用的造纸工业技术装备也都达到了国际先进水平，是造纸行业内产品品种最多、最齐全的企业，机制纸主要产品市场占有率均位于全国前列。

36. 3．投资建议公司作为中国造纸企业的龙头企业，纸类产品种类齐全，生产系统稳定向好，融资租赁等非造纸业务持续降低助力公司重新聚焦造纸主业，充分发维持推荐挥自身优势。

37. 造纸领域内，公司机制纸业务产能规模处于行业领先地位，并在此基础上公司积极通过往上游制浆业务的拓展，成为全国首家木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的浆纸一体化企业，大幅降低了生产成本，提升公司核心竞银河证券争力，为公司未来发展提供强有力的支持与保障。

38. 至于2020年初的新冠疫情对公司规模端造成的影响正逐步消散，公司二季度单季依靠产能得以释放的静电纸与其他业务已经实现较为明显的环比改善，考虑到下半年即将到来的大学讯以及多个重要促消费时点对公司文化用纸与包装用纸需求端起到的提振作用，叠加全球疫情尚未得以控制致使纸浆维持低位区间的成本优势，我们预测公司2020/2021/2022年分别实现营收309.06/333.39/353.65亿元，净利润13.77/17.37/23.42亿元；对应PS0.54/晨鸣纸业0.50/0.47倍，对应PE13/10/8倍，维持“推荐评级”。

39. 4．风险提示原材料价格波动风险；产能过剩与需求000488放缓的风险；环保政策变动风险。