申万宏源（香港）-敏华控股-1999.HK-内销驱动的消费品龙头，兼具制造护城河-200803

1. 国内功能沙申万宏源（香港）发第一。

2. 敏华控股主要从敏华控股事沙发、软床和床垫、铁架等家具配件产品的研发、生产及销售，旗下主品牌为“芝华仕”。

3. 内销市场，伴随功能沙发渗透率提升、公司产品力增强、渠道下沉延伸和营销推广加大保持高速增长，1999.HK强化沙发龙头地位。

4. 制造端凭借产业链整合优势，持续打造高盈利内销驱动的消费品龙头、高ROE。

5. 行兼具制造护城河业：渗透率具备大幅提升潜力，功能性单品集中度显著更高。

6. 目前国内功能沙发渗透率已达到14%vs2008年仅4.9%（美国当前渗透率达41.5%），我们测算若提升至25%，均价提升30%，敏华市占率维持50%，则对应收入约97亿港元，仅此单品公司尚有1.申万宏源（香港）4倍成长空间。

7. 渠道下沉+品类延伸，开店空间尚有敏华控股多倍。

8. 截至FY2020，芝华仕品牌在全国1999.HK共有2874家门店，公司已在一二线城市树立强大根基，未来发展重心将放于三至五线城市，预计每年新开门店500-600家。

9. 经销内销驱动的消费品龙头商管理能力强大，单店盈利领先同行，体现在：①全国统一零售价；②信息化赋能，打通零售与工厂。

10. ③历时多年兼具制造护城河打造优质经销商团队。

11. 早年推行申万宏源（香港）一城一商，培育+增强双方粘性。

12. 大城敏华控股市一城多商，保障终端覆盖度。

13. 以上因素使得敏华控股的门店综合质量较高1999.HK，2019年平均单店提货额为129万元/年，领先同行约30-40%。

14. 营销发力搭配新产品，重视新零售渠道，把握年轻一代内销驱动的消费品龙头消费者。

15. 公司搭建90后为主的新零售团队，营销思路、手段都兼具制造护城河更加灵活。

16. 例如：公司为家居行业最申万宏源（香港）早聘请李佳琦、薇娅、周深带货的品牌，敏感洞察年轻人消费偏好，搭配销售性价比高的时尚单椅，使得营销实现较高投入产出比。

17. 公司一改往日保守的品牌形象，使品牌注入年轻、时尚活力，拉近与年轻消费者之间的距离，使得内销线上保持翻倍增长，618敏华控股期间线上实现73.5%的高速增长。

18. 加上所推新品款1999.HK式小巧、时尚，与营销策略紧密贴合。

19. 外销凭借海外产能提升集中度，订单快速内销驱动的消费品龙头恢复中。

20. 公司自2兼具制造护城河019年8月越南新厂房投产后，外销订单快速回暖，在新冠肺炎疫情前已达到单月同比增长10-20%的较高增长。

21. 目前越南工厂已完全覆盖对美出口需求，随海外零售店逐渐开业，近期公司订单逐月申万宏源（香港）改善中。

22. 未来我们认为若关税保持当前水平，敏华控股公司外销基地布局与供应链优势凸显，有望持续提升集中度。

23. 产业1999.HK链高度整合塑造制造护城河高盈利、高ROE。

24. 敏华是全球第一大的铁架生产商，深耕行业超过20年，自主研发功能沙发关键部件铁架和电机，内销驱动的消费品龙头垂直一体化优势打造：①成本优势。

25. 我们估算铁架和电机占沙发成本约15%-20%，假设敏华铁架价格低于竞争对手20%，则意味着兼具制造护城河公司毛利率可以高出3-4pct。

26. 从上市公司对比申万宏源（香港）来看，公司内外销毛利率均显著高于行业同行2-10pct。

27. ②敏华控股新品研发始终领先。

28. ③发挥1999.HK规模经济。

29. ④掌握行业整内销驱动的消费品龙头体发展趋势。

30. 内销已成主要业绩增长引擎，重视股东回报的优兼具制造护城河秀价值标的。

31. 内销随品牌形象建立，增速申万宏源（香港）、占比明显提升。

32. FY敏华控股2020内销收入占比51%，贡献利润约8成；而外销业务占收入约37%，贡献利润不到1成，公司业绩结构对比过去已发生巨大改变，而估值体系尚未抬升，历史PE中枢仍仅14X，具备较大向上抬升空间。

33. 未来我们认为随着内销成主要引擎，公司将被看作消费品龙头公司，带动估值抬升、业绩高增长，迎来戴维斯双击！上市后平均分红率55%，额外贡1999.HK献稳定收益。

34. 预计FY2021-2023归母净利润18.51/24.46/32.38亿港元，yoy13%/32%/32%，EPS为0.49/0.64/0.85港元，对应目内销驱动的消费品龙头前PE为18X/14X/10X，首次覆盖给予买入评级。