国金证券-澳优-1717.HK-核心逻辑不改，放慢脚步是为了更长远的发展-200731

1. 业绩简述澳优于7月31日发布上半年盈喜公告，上半年收入预计实现37.8-38.7亿元，同比+20.1~23.0%（中位数同比+21.5%）；归母净利润预计实现4.0-4.2亿元，同比+53.6~61.3%（中位数+57.国金证券5%）；调整后净利润预计实现5.66-5.86亿元，同比+30.1~34.7%（中位数+32.4%），略低于市场预期。

2. 业绩点评主动调整澳优发货节奏导致二季度收入增速环比有较大幅下滑。

3. Q2公司收入增速预计为+13.41717.HK~18.9%（中位数+16.2%），分业务来看：1）牛奶粉上半年预计实现17.3-17.6亿元，对应Q2增速为+13.5~17.1%，略低于市场预期，预计主要受能立多、美纳多等拖累。

4. 渠道反馈二季度海普诺凯终端动销较好，我们预计海普诺凯在上半年仍实现较核心逻辑不改高增长。

5. 而能立多、美纳多事业部今年进行了一些产品线调放慢脚步是为了更长远的发展整，公司内部对其主动进行了控货，我们预计这可能对Q2牛奶粉增速造成了一定的拖累。

6. 2）羊奶粉上半年预计实现16.27-16.57亿元，对应Q2增速为+8.4~13.国金证券1%，低于市场预期，主要在于公司主动调整了佳贝艾特的发货节奏。

7. 渠道反馈佳贝艾特Q2库存偏高（受提价影响，很多经销商Q1多囤了货），公司针对这一现象进行了主澳优动控货，发货节奏放缓，因此Q2羊奶粉收入增速受到一定的影响，但公司目标还是要使渠道库存尽快恢复到正常状态，夯实基础，形成良性发展。

8. Q2利1717.HK润增速略低于市场预期，预计主要受业务调整影响。

9. 公司上半年调整后净利润预计实现5.66-5.86亿元，对应Q2增速为+11.2~19.6%（中位数+15.4%），略核心逻辑不改低于市场预期，我们预计主要受牛奶粉事业部调整所致。

10. 今年以来，澳优对部分牛奶粉事业部进放慢脚步是为了更长远的发展行了调整，把欧选合并到能立多事业部，把淳璀和珀淳合并到美纳多事业部，从而使品牌线之间定位更加清晰，营销更有针对性。

11. 我们预计二季度公司在进国金证券行调整时对能立多、美纳多部分产品计提了拨备，从而影响了一定的利润水平。

12. 澳优夯实业务根基，实现可持续发展。

13. 此次业绩1717.HK波动主要在于公司主动控货，给渠道库存一定的喘息空间，从而实现更为良性的发展。

14. 我们预计核心逻辑不改此次控货可能将会持续一段时间，后续将逐渐恢复至正常的发货节奏，我们认为三、四季度业绩将呈现出环比改善的趋势（三季度预计仍在调整恢复中，四季度预计将有比较好的增长），当前放慢脚步是为了更长远的发展。

15. 长期来看，公司核放慢脚步是为了更长远的发展心逻辑不受影响，我们仍坚定看好公司基本面持续向上。

16. 盈利预测：由于今年公司主动进行了控货调整，我们略下调此前业绩预测：预计20-22年归母净利润分别实现12.0/15.6/19.8亿元，分别同比+37.0%/29.8%/26.6%，较上次分别调整-4%/-4%/-5%；E国金证券PS分别为0.70/0.91/1.16元，对应PE分别为17X/13X/10X，维持“买入”评级。

17. 风险提示：羊奶粉需求下滑/行业竞争加剧/海外疫情超预期/食品澳优安全风险。