中信证券-赤峰黄金-600988-2020年中报点评：产量业绩逐季兑现，静待产量释放后的盈利弹性-200803

1. 公司实现近中信证券7年最佳单季业绩，2020年H1业绩符合预期。

2. 随赤峰黄金着Sepon矿转产黄金进度超预期和国内生产/扩建效率的提升，叠加践行剥离非金资产的承诺，成长型纯金矿公司成长路径更加显现。

3. 考虑金价上行600988及产量释放对公司盈利影响，上调2020-2022年归母净利润预测为6.06/14.00/21.88亿元。

4. 给与公司2021年35倍PE，上调目标价至25.70元/股，维2020年中报点评持“买入”评级。

5. 产量业绩逐季兑现▍实现近7年最佳单季业绩，2020年H1公司业绩符合预期。

6. 2020年H1公司实现营业收入26.46亿元，同比-2.69%；经营净现金流6.62亿元，同比+1静待产量释放后的盈利弹性2.5%；归母净利润2.22亿元，同比+69.9%；归母扣非净利润2.12亿元，同比+64.1%。

7. 其中2020年Q2实现归母净利润2.13亿元，同比+186.9%，为2012年来公司最高单季中信证券利润。

8. ▍总体看影响公司单季业绩的主要因素有：1）2020年Q2黄金均价1710美元/盎司，环比上升8.1%，影响净利润赤峰黄金0.12亿元；2）我们测算公司2020年Q2黄金产量0.9吨，环比Q1提升0.5吨，新增贡献净利润约为1.93亿元；3）Q2所得税费用环比下降0.48亿元，三费环比上升0.75亿元；4）Q1存在0.34亿元汇兑损失，Q2无汇兑损益。

9. ▍国内黄金产量稳健提升，Sepon金矿600988建设超预期。

10. 我们测算公司2020年H1黄金产量1.3吨，环比上升32%，主要是员工劳动生产率的提高和Sepon氧化矿于5月15日重启2020年中报点评生产的影响。

11. 随着Sepon的原生矿料将产量业绩逐季兑现于8月投产和国内金矿产量的稳步提升，我们预计2020年国内/海外金矿贡献2.2/2.5吨产量。

12. 随着五龙金矿的扩建和Sepon金矿的转产完全实现，公司静待产量释放后的盈利弹性2022年的黄金产量有望达16吨量级，对应未来三年CAGR96.8%。

13. ▍资产负债率大幅降低和财务结构明显改善，践行非金资产剥离的中信证券承诺。

14. 2020年上半年公司提前兑付了7亿公司债券，并归还了2亿元名股实债借款与1.4亿美元贸易融资，有息负债明显下降，资产负债率由年初的57.9%降低至50.赤峰黄金5%，财务结构得到明显改善。

15. 7月30日公告，公司拟以16亿元挂牌出售雄风环保，在雄风环600988保剥离和非公开发行的完成后，我们测算资产负债率将进一步下降至30%-35%，为公司后续的可能外延并购提供稳健的资产结构和充足的现金来源。

16. ▍风险因素：黄金价格波动风险，开采成本大幅上升，黄金产量增长不及预2020年中报点评期，非公开发行进展不及预期。

17. ▍投资建议：考虑金价上行及产量释放对公司业绩的影响，我们调高公司2020-2022年归产量业绩逐季兑现母净利润预测为6.06/14.00/21.88亿元（原预测4.68/11.06/14.15亿元，暂不考虑资产剥离带来的损益），对应2020-2022年EPS预测为0.36/0.84/1.32元。

18. 考虑非公开发行对股本的摊薄，对静待产量释放后的盈利弹性应2020-2022年EPS预测为0.36/0.74/1.15元，给与公司2021年35倍PE，对应目标市值490亿元，上调目标价至25.70元/股，维持公司“买入”评级。