中泰证券-赤峰黄金-600988-降本增效持续推进，下半年业绩增长有望提速-200731

　　赤峰黄金(600988)
　　【事件】：公司披露2020年中报，2020年上半年公司实现营收26.46亿元，同比降2.69%，其中单Q2实现收入14.26亿，同比增20.54%；实现归母净利2.22亿元，同比增69.89%，其中单Q2实现归母净利2.13亿，同比增317.64%；上半年基本每股收益0.13元，同比增62.5%。
　　上半年电解铜拖累营收下滑，二季度已明显修复。2020年上半年，公司实现主营收入26.44亿元，同比降2.22%；受疫情影响，上半年上海电解铜期货均价44391元/吨，同比降7.76%，而2019年电解铜业务营收占比46.35%，占比较高，电解铜价格下滑是公司上半年营收下滑的主要原因，而随着主要经济体疫情陆续得到控制，二季度上海铜期货价格由35300元/吨回升至52000元/吨，叠加金价趋势上行，公司二季度营收同比明显恢复。
　　聚焦黄金主业，债务水平明显下降。2020年上半年，公司贯彻“以金为主”的发展战略，陆续剥离非矿资产，目前雄风环保100%股权已挂牌转让，转让金额为15.98亿元，缓解公司资金压力。此外，公司提前兑付归还公司债券、贸易融资等有息负债18亿元左右，资产负债率由年初的57.93%下降至报告期末的50.50%，负债水平持续降低，财务水平更为稳健。
　　多措并举降本增效，成本指标持续下降。公司加强并兑现对国内外一线员工的考核激励，加强对采购成本核算及内部审计等，报告期内生产效率持续提升，降本增效进展突出，2020年上半年，公司主营业务成本18.97亿元，同比降5.63%，降幅超过营收下滑幅度3.41pct，综合毛利率同比升2.6pct，其中采矿业主营业务成本下降8.57%，毛利率同比升5.58pct。
　　海外项目建设稳步进行，助推公司未来业绩实现跨越式增长。海外Sepon铜金矿项目建设进度超预期，5月份氧化矿处理系统投产运行，比计划提前3个月，预计项目于Q3完全投产，项目满产后，预计公司矿产金产量有望实现跨越式增长；此外，Sepon项目低品位铜矿堆浸试验已经完成小试和中试，100万吨工业试验正在进行中，未来有望贡献业绩增量。Sepon矿山未来将实现金矿和铜矿、氧化矿与原生矿、露天开采和地下开采“三个并行”的生产格局。
　　金价突破历史前高，后续仍有望维持强势。金价现已突破历史前高1921美元/盎司，我们认为金价仍有望维持强势：一方面，经济复苏初期，货币政策维持宽松，特别是在当前疫情冲击下，货币政策进一步宽松也不无可能，特别近期美联储官员对收益率曲线控制也越来越多表态支持；另一方面，随着复工复产的推进，通胀预期不断修复，而疫情对资源国的扰动仍在持续，资源品扰动是推升通胀预期的潜在因素，实际利率或将继续下行，推动黄金价格再上台阶。
　　盈利预测及投资建议：基于黄金价格走势，我们上调2020-2022年黄金销售均价假设分别为400/450/450元/克，对应公司2020-2022年归母净利润分别约为6.83亿、10.98亿、17.20亿（前值分别5.40、9.92、12.25亿），截止目前277亿市值，对应PE分别为40/25/16X。维持公司“买入”评级。
　　风险提示事件：黄金价格波动风险；矿山开采项目不达预期的风险；外汇波动等风险。