银河国际-中国旺旺-0151.HK-新市场及新渠道的提升潜力-200616

　　■中国旺旺公布20财年(截至3月底止年度)收入为200亿元人民币，同比下降3%；毛利率为48%，同比增长2.6个百分点，这是受益于产品结构升级、原材料价格下降和增值税减免。
　　■米果类和休闲食品分部的收入分别同比下降3.5%和9.2%，而乳品和饮料的收入则同比增长0.9%。
　　■ 2020年，公司将在东南亚、北美和澳大利亚设立更多销售实体，另外越南工厂预计于21财年上半年开始投产。
　　■旺旺未来将继续推动销售渠道多元化，并针对不同渠道开发定制产品组合。
　　■重申「增持」评级，新的贴现现金流目标价为7.5港元。
　　20财年业绩受新冠肺炎疫情影响
　　中国旺旺公布20财年（截至3月底止年度）收入为200亿元人民币，同比下降3%，较我们预期的低4.3%。这主要是因为新冠肺炎疫情对公司整个供应链和20财年四季度的销售产生了影响，而且春节期间是礼品包装米饼销售的旺季。然而，公司毛利率为48%，同比增长2.6个百分点，经营利润率为23.9%，同比增长1.8个百分点。期内净利润为36亿元人民币，同比增长5%。公司在春节前的运营情况令人满意，春节前90天的销售业绩同比实现高单位数增长，但随着1月底至3月底的疫情，销售额下降超过20%。公司在3月恢复生产，在4月至5月已恢复正常销售趋势，且较去年同期实现双位数增长。
　　各业务销售表现平淡，但4-5月有所回升
　　米果产品业务的销售额同比下降3.5%至56亿元人民币，这主要是由于新冠肺炎疫情影响了礼品包装的销售以及减少低毛利副品牌米果产品销售。乳品及饮料业务的销售额为98亿元人民币，同比增长0.9%，这主要是因为"旺仔牛奶"的销售额同比增长1.9%(占该业务销售额90%)。休闲食品业务的销售额为46亿元人民币，同比下降9.2%，主要是由于2019年夏天不利的天气因素及新冠肺炎疫情影响了冰品的销售(占该业务销售额30%)。在4月至5月，公司的销售额实现了双位数的增长，三个业务都取得了强劲增长，主要是得益于库存清理、客户补库存、经销商的信心提高和品牌知名度。旺旺在新冠肺炎疫情期间推出各种措施帮助经销商，包括银行贷款支持，延长账期，库存清理和补贴，使经销商能够快速重建信心。我们预计旺旺的总销售额在21财年（截至3月底止年度）将同比增长6.1%
　　新市场及新渠道
　　在20财年(截至3月底止年度)，海外销售占公司总销售额的百分比约中单位数。公司在2020年将在东南亚开设更多销售实体，其越南工厂预计将于2021年上半年开始投产。通过这些海外销售实体和工厂，旺旺计划进军海外国家的主流休闲食品市场，并为外国品牌从事代工生产。在20财年(截至3月底止年度)，新兴渠道的销售额占总销售额的百分比为中单位数，同比实现双位数的增长。由于旺旺在四季度的疫情期间削减了2,000名销售人员，因此减少了广告及宣传(A&P)支出，20财年的分销费用比率下降了0.5个百分点至13.9%。公司未来将继续推动销售渠道多元化，并针对不同渠道开发定制产品组合。我们预计，旺旺在21财年(截至3月底止年度)的毛利率和经营利益率将分别同比增长0.5个百分点及0.4个百分点，达到48.5%和24.3%，助力21财年的收入同比增长8.4%。
　　重申「增持」评级，新的贴现现金流目标价7.5港元
　　我们下调旺旺21-22财年(截至3月底止年度)的核心净利润预测7.3%和5.5%，以反映新冠肺炎疫情的影响。我们憧憬旺旺继续通过渗透新的渠道，海外市场扩张和更好的营销策略来推动收入增长，因此我们重申旺旺的「增持」评级。正面的推动因素为1).更好的利润率改善；2).21财年的销售恢复强劲。风险包括：1).价格竞争高于预期；2).原材料价格上涨带来的成本压力加大。