安捷证券-网易-9999.HK-游戏研运王者全球化布局，多线业务厚积薄发-200720

　　全球第二大游戏公司，互联网布局多线开花。根据App Annie数据，按2019年iOS及Google Play综合用户支出计算，网易是全球第二大移动应用发行商，仅次于腾讯。深耕游戏业务版图基础上，公司进一步拓宽创新业务边界，2006年公司推出有道业务，并在2019年分拆独立成为在纽交所上市的智能学习平台；2013年推出音乐流媒体平台网易云音乐，2019年网易云音乐MAU约1.5亿人，仅次于腾讯音乐，并成为全网用户粘性最强的在线音乐平台；2016年开设精品电商平台网易严选，根据艾媒咨询数据，目前在精品电商领域市场认可度全国第一。
　　游戏长线研运能力不可复制，优质团队配置加深竞争壁垒。作为中国竞争力最强的研运一体游戏公司之一，通过对产品定位的精确把控，研发阶段的精细化投入以及运营调优的持续跟进，公司旗下以《大话西游》、《梦幻西游》、《倩女幽魂》和《阴阳师》为代表的顶级精品IP系列产品，生命周期分别已维持18年、17年、10年和4年，成为游戏行业历史超长线运营的标杆，且至今仍具备稳固的游戏玩家用户流量池及强大的变现能力。根据我们估算，网易2019年游戏研发费用约66亿元人民币，拥有游戏研发团队规模近1万人，远高于第二梯队游戏研运公司。
　　海外游戏布局持续加码，多品类游戏储备丰富。网易自2018年发力海外市场，率先在第三大手游市场日本市场实现突破，目前海外游戏收入稳居中国游戏厂商排名第二。我们预计未来3-5年，公司海外游戏收入占比有望实现超过30%的突破。公司构建了以MMORPG(大型多人在线角色扮演游戏)品类为核心，多品类齐放量的产品储备组合。与华纳兄弟合作开发的《哈利波特：魔法觉醒》手游版及端转手的《天谕手游》是网易2020年期望最高的待上线项目。
　　疫情催化了线上教育的消费者认知，有道厚积薄发。疫情下在线教育用户需求得到集中释放，2020年1季度有道净收入达5.4亿元人民币，同比增长140%。有道词典为中国最畅销的在线翻译工具，2019年MAU达到5,190万人，有道云笔记已建立较为优质的品牌效应，2019年月活跃用户(MAU)达到530万人。我们认为，网易极致的产品导向文化，以用户体验为核心，在C端用户方面积累了一大批具备强粘性的流量基础，为其在线教育业务的内部导流形成了高效的基础和壁垒，虽为后进入者，但厚积薄发，有望在疫情催化后存在赶超一线头部在线教育平台的契机。
　　财务预测与估值：我们预计FY20E-FY22E公司营收将分别实现16.7%/13.1%/10.7%的同比增长，游戏仍为最大收入板块，但占比将从FY19A的78%逐步下滑至FY22E的72%;有道为增长最快的板块，FY20E-FY22E将实现48.4%的复合增长率；创新业务FY20E-FY22E的收入占比将保持在20%-21%水平。我们以现金流折现及分部估值两种方式对公司进行估值，首次覆盖，取两者平均值，给予目标价168.0港元/股，对应29.2倍FY21E市盈率水平。
　　主要风险：1)字节跳动入局游戏带来游戏行业竞争加剧；2)公司游戏业务出海不确定性；及3)创新业务拓展部不及预期。