国盛证券-固定收益专题：地方债置换隐债或再落地——空间与分布如何？-230609

　　2020年以来部分地方财政收入下滑，导致区域债务风险增加。为此2020年末以来总共发行了超过1万亿特殊再融资债用于置换隐性债务。2023年以来多地债务风险事件频发，引发市场关注，那么2023年是否依旧有政府债发行用以置换隐性债务？如果有，哪些区域更可能拿到？
　　从历史回顾来看，特殊再融资债第一轮置换隐债的地区优先是债务率普遍偏高的弱资质地区，随后是情况较好的地区，新一轮的地方债置换隐债或将再次落地债务风险较大的地区。在2020年12月，广西发行了第一支用于置换隐债的再融资债，发行规模为13亿元。从2020年底至2022年6月特殊再融资债发行规模为11170亿元，包括第一轮的6128亿元和第二轮的5042亿元。从发行省份来看，以2021年9月13日贵州省发行的“21贵州债31”为“分水岭”，在使用完6128亿元额度前，发行区域多集中在弱省份（自治区），而在使用完额度后，发行区域开始转向北京、广东、上海、深圳这些财政经济情况较好的地区，虽然仅有4个地区，但这4个地区的发行规模占总发行规模的45.14%。强省份在第二轮中发行特殊再融资债规模较大，相继实现债务“清零”，推测此后化债难题的焦点将转移至弱资质地区。基于基本面较好，2021年上海、广东、北京这些地区开始进行全域无隐债试点，努力达成隐债“清零”的目标，在2022年1月20日，广东率先实现这一目标，在广东省宣布债务“清零”后，2022年北京也宣布“清零”，合理推断这些强省份将相继实现债务“清零”，此后化债难题的焦点将转移至弱资质地区，而地方债置换隐债作为一大化债手段，势必会加大其支持力度，帮助弱地区调整债务结构。
　　弱资质地区发行再融资债置换隐债的剩余空间大部分较小，强省份发行空间较大。债务率较高的几个地区的潜在空间集中在全国范围内的中下游，天津、甘肃、广西、吉林、贵州的地方政府债限额-余额均不足500亿元。由于天津市地方政府债务限额和余额空间中专项债务占比较大，在扣除中央回收的部分后，天津市的潜在空间大幅缩小，2022年潜在空间仅为175亿元，位列全国下游。云南虽然债务率最高，但潜在空间较大，达1014亿元，位列全国中上游。
　　部分弱资质地区可能获得更多的区域调节份额，提高地方政府债务限额可以腾出更多空间发行特殊再融资债。2022年仅北京、广东和上海发行了特殊再融资债，所以2022年是一个很好的窗口期去观测区域调节额度，我们通过公式2022余额限额=2021余额限额+2022下达新增债限额+2022区域调节倒算出2022年区域调节的额度。天津、贵州等弱资质地区区域调节为正，限额提高，从而能够获取更多的空间发行特殊再融资债。由于云南省本身置换潜在空间较大，限额被回收较多，2022年甘肃区域调节额度最高，超过300亿元。山东和陕西的地方政府债务限额都较大幅度地被调减，分别为399亿元和229亿元，安徽、西藏等地调节额度较少。
　　推测2023年新一轮的再融资债置换隐债大概率在弱资质地区落地，如天津、贵州、云南、广西等地。不考虑北京地区，基于第一轮发行量为5928亿元，若今年发行量和上一轮持平，也是为5000多亿元左右，可以简单推测理论上置换空间是否够用。天津广义债务率高，在全国范围内仅次于云南之后，主要由于财政收入不足，2022年天津市一般公共预算收入为1846.55亿元，位居全国中下游。截止2023年5月27日，天津市城投偿债高峰在2023年，到期规模高达2329亿元，集中到期压力的逼近对债务置换的需求也更加迫切。自2020年以来，城投债的平均融资成本呈上升趋势，2023年一季度平均融资成本达6.75%，同时发行期限显著下降，从2020年一季度到2023年一季度，平均发行期限从接近3年下降至一年以内，短期到期压力明显增加。天津之前已发行484亿元的特殊再融资债，若新一轮发行持平，假设需要484亿元的隐债做置换，考虑30%专项债务空间回收后，天津现存的置换空间为175亿元，需要从其他地方调入309亿元的空间。
　　风险提示：经济财政下滑；政策落地不及预期；预测估算误差。