国金证券-产业策论-一-：新规之下，央企债配置价值几何？-230608

　　基本内容
　　（一）如何判断央企及参控股子公司？
　　目前共有中央企业1998家，其中核心央企129家，除由国资委和财政部为代表履行出资人职责外，核心央企的领导班子受相关部委任命管理，收支列入中央国有资本经营预算。国资委和财政部管控力度大、协调能力强，核心央企国资成分较强，而其他中央机构下属的非核心央企需秉承实质大于形式原则，重点关注股东实际支持力度。
　　央企子公司的判定应结合股权比例和实际“人财物”管理权，警惕“伪央企”及非实控子公司。1)部分企业名称类似央企，股权挂靠于各类协会、基金会等非国资委单位，实际或无真实央企背景，如中城建集团；2）中央与地方或民企合资企业，股权分散或导致企业无实际控制人，央企成分及属性或不高，如中信国安。
　　核心央企及下属发债子公司共360家（剔除金融），涉及74家核心央企集团，存续债规模共计4.49万亿元，占存量信用债规模达17.14%。核心央企集团下属发债主体较为分散，子公司存续规模占比超过一半，信用资质普遍较好，AAA级主体存续规模占比超过96%。工业和公用事业行业发行规模大，存续规模均超过1.5万亿元。央企债以公开发行为主，其中永续债占比超过25%，存量央企债到期压力可控，未来两年到期压力占存量债券分别达26%、25%。
　　(二)央企债券新规下，信用风险防范有何新变化？
　　核心央企历史违约较少，真假央企违约后续处置差异较大。目前为止，核心央企未出现过违约，子公司违约主要在2018年以前，且负面舆情下集团救助力度较大。中国铁物在国资委协调下避免了债券违约，二重集团、中钢股份和华昱能源违约后在股东支持下顺利完成公开债券兑付。2018年以后的央企债券违约集中在非核心央企，包括北大方正、紫光集团、华阳经贸、国广传媒等，母公司及股东救助意愿及能力有限，违约后难逃破产重整或清算。2020年永煤违约前后，国资委加强了对直属央企和地方国企的债务监管，相继出台设立了央企信用保障基金、“631”债务偿还机制等，核心央企及子公司债务管控及风险化解趋严，呈现信用债零违约。
　　央企债券新规强调违约风险防控，央企债安全边际提升。2023年5月，国资委印发《中央企业债券发行管理办法》，从完善工作体系、优化审批程序、强化过程管理和加强风险防控等方面对央企债券发行作出了规定。新规加强了对发债主体的管控，严格限制弱资质央企及其子公司债券发行额度；鼓励央企优化债券期限结构，控制永续债比重；重点强调债券违约风险防控，监测及稳妥处置违约风险，严禁恶意逃废债行为，央企安全边际进一步提升。
　　（三）资产荒下，如何看待央企债当前配置价值？
　　新规管控严格，关注核心央企债及控股子公司的配置性价比。相比于地方国企和民企，央企资产和业务规模较大，信用资质较强，核心央企受国资委、财政部直接监管，信用风险可控。此外，央企债的市场认可度高，流动性较好，今年以来随着市场情绪修复，利差持续收窄。当前央企信用利差处于2015年以来的11.5%分位数，不同层级子公司利差分化，一级子公司与集团公司相当，一、二级子公司间分化较大，永续债具备一定超额收益。
　　关注中高等级核心央企控股一二级子公司中久期投资机会及高收益核心央企的估值修复机会。央企核心一二级子公司通常和集团主业重合度高，能够获得集团实际管控和资源倾斜，央企属性较强。随着央企债券新规实行，央企集团对子公司的管控程度及债券管控力度将显著提升，控股一二级子公司信用资质或将提升，利差具备收窄空间。
　　关注核心央企控股一二级子公司永续债超额收益机会，需进行条款择券，重点关注票面利率重置条款。截止目前央企永续债仅发生过3例不赎回情况，均在2020年之前，展期后票面利率均有所下调，关注不赎回后的票面利率重置风险。央企债券新规强调控制央企永续债规模，永续债发行额度将进一步压缩控制，央企永续利差性价比提升。
　　风险提示：监管政策超预期、信用风险事件冲击、主体基本面恶化。