国盛证券-箭牌家居-001322-中国“智”造，“浴”风而行-230607

　　箭牌家居(001322)
　　卫浴民族品牌，智能家居践行者。公司深耕卫浴陶瓷领域近30年，产品以卫生陶瓷、龙头五金为核心，逐步拓展至全屋空间。近年来外部环境扰动下公司经营稳健，伴随降本增效推进及产品结构智能化升级，盈利中枢稳步向上。2023Q1公司营业收入同比-1.7%至11.10亿元，归母净利润实现311万元，预计伴随装修需求复苏，3月起订单及收入逐步回暖，且伴随价格优惠逐步收紧，利润情况有望改善。
　　卫浴行业：结构升级，国牌崛起。据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2021年中国卫浴行业市场规模2046亿元，2017-2021年CAGR为4.9%，行业规模稳步扩张。从竞争格局来看，据观研天下数据，2013-2021年我国卫浴行业CR3由30%提升至41%，行业整合提速。从市场结构来看，以科勒、TOTO为代表的外资品牌居首，市场份额合计约33%；内资品牌凭借更高的产品性价比发力高端与下沉市场，且凭借线上渠道优势弯道超车，其中箭牌家居领航国产品牌，市场份额约为8%。
　　智能坐便器：价格带下移，渗透率有望提升加速。据华经产业研究院数据，2017-2021年我国智能坐便器市场规模由105.9亿元增长至147.2亿元（CAGR为8.6%），增速高于卫浴行业（CAGR为4.9%），然而国内市场保有量渗透率仅为4%（海外成熟市场为60%-90%）。伴随内资品牌生产力提升、产品价格带下移，我们预计2030年智能坐便器（需求量）渗透率有望提升至35%。箭牌家居深挖细分人群需求，推出功能升级款及爆款轻智能产品，有望推动市场份额进一步提升。
　　箭牌家居：品牌定位高端，产品智能化升级，渠道积淀深厚。1）品牌：公司旗下ARROW箭牌、FAENZA法恩莎及ANNWA安华三大品牌协同、形成差异化布局；2）产品：一方面，公司从卫浴产品拓展至全屋，预计套系化销售持续带动客单值提升；另一方面，公司产品研发和外观设计实力领先，2022年智能产品收入占比同比+1.84pct至25.1%，产品结构升级持续带动盈利中枢上移。3）渠道：公司经销渠道扩张提速，截至2022年末终端网点数1.34万家（同比+1326家），且进一步通过乡镇店、五金店等推动渠道下沉；此外，公司通过家装抢占前端流量，优化工程客户结构，直营电商多维度引流，全渠道拓展步伐稳健。
　　盈利预测与投资评级：公司全渠道扩张稳健、渠道下沉提速，产品智能化升级&套系化销售有望带动客单值增长，募投项目释放有望提升自产比例，盈利中枢稳步上移，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.13亿元/8.39亿元/9.90亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：地产复苏低于预期、智能产品推广不及预期、渠道拓展不及预期、测算误差风险。