华金证券-2023年中全球宏观经济金融展望：山止川行-230602

　　投资要点
　　海外：实体供需强化通胀螺旋，金融风险反复紧缩犹疑。美国当前仍处于前期过度补贴导致的超额储蓄消化期，居民购买力仍明显偏强。美国政府发起的产业链争夺措施带动其本土制造业和研发改善，广义补库存逐步展开。其滞后效应表现为薪资通胀螺旋的不断强化。美国银行业动荡昭示了疫情前期美联储过度涉足以财政赤字货币化为核心的“现代货币理论（MMT）”所导致的银行业利率风险困境，鲍威尔陷入不可能三角，预计2023年美国经济增长稳定，美联储较长时间维持当前利率水平，美国债利率和美元指数维持高位，金价承压。
　　出口：清醒的乐观，工业生产：去库存持续压制。海外需求降温缓慢，供不应求缺口仍大，我国外需环境年内断崖式收缩风险很小。我国产业链长期韧性凸显，短期冲击消退，出口竞争力保持强劲，汽车、消费电子、电气机械设备等高附加值产业具备全球竞争优势。预计出口全年小幅正增长，加之国内产业链进口替代持续，服务贸易逆差恢复较为缓慢，净出口预计仍可对全年经济增长提供小幅正贡献，并非主要下行压力来源。但当前工业企业库存处于峰值，全年工业生产恢复强度受限。
　　地产：大浪淘沙，回归工业化城镇化长期逻辑。房地产长期宏观逻辑在于制造业高端化带动的城镇化加速过程，长期约束也在蕴含于自身的内外部不可持续性。近十年制造业高级化向东南沿海区域倾斜，地产需求“东南沿海热、东北西部冷”。过去两年人口老龄化加速、城镇化明显放缓，一二线城市对三线城市人口“虹吸效应”进一步凸显，一二线城市增量地产需求是以三线城市需求下降为代价的。房地产开发周期化繁为简，从错位到同步，地产供需两侧的持续改善需要等待国内要素统一大市场的建立和完善。供需、融资政策呵护已经到位，预计地产供需跌幅均有收窄。
　　消费与投资：超额存款的迷茫，修复就业的基建。超额存款飙升，是消费意愿下降的结果，也反映地产金融市场波动导致中高收入人群风险偏好系统性降低。地产底部周期对可选消费形成潜在压力，新能源车国补结束令下行压力有所加大。另一方面，疫情防控决定性胜利后中低收入群体就业改善，必需品稳健增长、大众服务消费较快复苏。短期视角下，政策主线聚焦基建投资拉动中低收入群体就业。
　　政策：财政支出受限，货币中性偏松是合理选项。土地财政深度拖累、能源保供限制收入，财政支出总量受限，今年财政存款预计保持恢复性增长，年内动用特别国债的必要性和可能性并不高。基建投资亟需货币中性偏松和信用扩张的持续支持，企业中长贷高增与政策引导方向保持一致。超额存款反向替代金融市场投资，M2增速罕见超过信贷社融，降准降息可期，支持实体投资，修复银行利差。国内经济内生动力还不强，需求仍然不足，长期流动性投放实属必需，维持每季度降准25BP的预测。下半年美联储加息结束后，实施1YLPR/MLF利率大于5YLPR的整体利率一定程度的下调是合理的政策选项。利差扩大顺差支撑，CNY预计6.9-7.1。
　　宏观经济山止川行，金融市场预期或迎稳步修复。预计全年高质量增长5.3%，关注“中特估”背后经济政策与经济结构的耦合逻辑和短端利率潜在的下行空间。
　　风险提示：稳增长政策力度不及预期。