浙商证券-杭氧股份-002430-杭氧股份点评报告：受益“一带一路”，空分设备龙头加快出海步伐-230531

　　杭氧股份(002430)
　　事件：
　　1、根据公司官方公众号：5月公司签订一套出口“一带一路”沿线国家68000Nm3/h空分设备供货合同、一套深冷丙烷脱氢装置供货合同。
　　受益“一带一路”，空分设备龙头加快出海步伐
　　根据官方公众号，公司大型、特大型空分设备产量和销量全球第一，已签约6万等级以上特大型空分设备125套。近年来，公司凭借独立自主的设计制造能力和强大的供应链管控能力，全面拓展国际贸易业务。空分设备、石化装置、关键部机及工业气体多类别产品出口海外，涵盖钢铁、石化、绿色化工化纤、光伏等多个领域。外贸额稳定在设备销售总额的10%以上，并呈持续扩大趋势。
　　控股股东杭州资本拟并购盈德气体，并承诺交易完成后推动与上市公司重组气体动力科技（主要资产是盈德气体），是中国最大的独立工业气体供应商。
　　2020年，气体动力科技（含宝钢气体）营业收入为194亿元，独立第三方供气市场的市占率为22.3%，净利润为23亿元。公司营业收入中80%来自于空分气体，绝大部分来自于现场供气。公司盈利能力较强，2020年ROE为20%，毛利率28%，净利率为13.2%。
　　据公告，本次交易完成后，杭州资本持有买方SPV30%股权，系买方SPV第一大股东（非控股股东）。待卖方完成内部重组后，目标公司将主要从事现场制气、零售气体、特种气体、清洁能源产品的制售业务，与杭氧股份主业属于同业。
　　杭州资本承诺：杭州资本将在本次交易完成后的36个月内，推动上市公司与买方SPV签署资产重组协议，并由上市公司披露交易预案。
　　若上市公司与买方SPV进行资产重组，上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合，有利于上市公司发挥协同效应、扩大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。
　　看好杭氧股份逐步迈向“中国的林德”。德国林德：全球工业气体龙头，近期市值创历史新高，超1.2万亿元人民币市值。
　　杭氧股份：迈向中国工业气体龙头！国产替代，打造全产业链优势
　　近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为10%，新签气体运营市场的份额40-50%。预计2025年底公司运营气体规模超300万方，2022-2025年气体业务收入的复合增速达23%，2025年公司气体业务收入占比超过75%。
　　重要人事变动：公司新选任董事长，管理团队持续年轻化、发展有望加速
　　2022年股权激励计划完成授予，预计2023-2024年净利润稳定增长股权激励分三年期解禁，分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起24、36、48个月，解锁比例分别40%、30%、30%。股权激励业绩（指扣非归母净利润）解锁条件：以2018-2020年扣非归母净利润均值为基数（即6.88亿元），2022-2024年增速不低于60%、66%、73%，即11.01、11.43、11.91亿元。
　　成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍
　　（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45%。2）2021年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40%。预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。（以上数据来源：请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度PPT：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头》2022年7月8日）
　　（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计2025年公司第三方市场的份额有望提升1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占率）。
　　（3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。
　　盈利预测及投资建议
　　公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业，技术研发优势、设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为14.3、17.0、20.2亿元，同比增速分别为18%、19%、19%，三年复合增速19%，对应PE分别为25、21、17倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。