国元证券-策略研究报告：周期的定位与信贷的消纳方式-230527

　　报告要点：
　　周期角度，定位作用大于指导意义
　　从理论上看，当下环境与普林格周期的第二阶段有一定相似性：先行指标上行，同步指标上行，滞后指标下行，2023年大概率维持，且伴随信贷有效需求修复与复苏的持续性提升其特征可能更加明显。由于疫情反复对经济的持续影响，信贷有效需求和消费需求短期修复后并没有形成质的变化，各地疫情散发再次扰动经济活动的正常进行，四季度再度下探后随着防疫政策的优化解除对经济活动的影响后出现反弹，并保持上行态势至今。
　　我们在加入信贷脉冲指数和平滑处理后的先行指标，发现整体的结论与前面一致，这对于指导中期投资策略是十分有益，能更好的“定位”当下基本面所处位置，同时需要谨慎环境的特殊性与此轮周期切换和演变的复杂性。但对于短期交易而言，无论是产业技术革新演绎出的主题行情，还是政策驱动下的投资机会，源于基本面复苏的基础逻辑，依托于信贷端充裕的流动性支持，但却更多受市场影响，宏观叙述应是产业逻辑的必要不充分条件。
　　现实与数据的裂隙，从信贷端展开观察
　　关注环境的特殊性。相较往期更理想化切换，此轮周期阶段的切换更为复杂，后疫情时代，居民单位信贷需求和消费需求永久受损，最终表现为低水平消费复苏和缓慢性复苏，这种性质的消费复苏尽管能对数据上有边际修复，但未必能对经济复苏起到足够的拉动力，从而易呈现数据边际向好与低基数效应导致的表象“复苏”，而实体经济热度却远不及预期的“似通缩”真实感受，形成现实与数据的裂隙。
　　流动性释放与信贷需求之间的存在较大阻滞。疫情不仅对生产经营活动产生的较大影响，且导致了许多消费场景硬缺失及供应问题，加之对未来经济预期不佳，居民与企业部门信贷需求纷纷走低，但上游却是总量无虞、护航经济为基调的货币政策发力，巨额的流动性释放与羸弱的下游需求之间形成了信贷的阻滞。以金融数据为例，4月信贷和社融增量都是超季节性偏低，相较去年疫情影响的数据甚至无实质增加，其中居民端整体疲弱，企业中长贷是目前主要支撑力量，M1、M2剪刀差并无收敛态势，反馈了实体经济活跃度差，融资需求乏力。
　　随着疫情防控对经济活动制约的解除，信贷需求由内而外本质修复的可能性大大提升，但企业盈利增速和居民可支配收入水平等据疫情前尚有差距，高频的出行数据也可以侧面验证，尽管恢复速度（同比增速）不错，但绝对水平的修复仍然还需要时间。
　　具体来看，较高的M2增速与M1之间的间隙反馈了仍然较大剪刀差背后是“流动”资金疲弱，货币活化程度偏低，且尚未看到明显的收敛趋势；社融低于预期系弱现实与季度因素共同导致；新增人民币贷款情况与社融类似，企业中长贷强于居民端。此外，信贷指标所构建的先行指标与房地产脱钩，地产逻辑变化以后，信贷指标与资本市场相关性增强。
　　一季度信贷的消纳方式
　　2023年一季度，经济活动摆脱了疫情影响，实体融资需求边际改善，信贷增长规模较高，但信贷的消纳方式却略有特别，即企业端既有预期好转带动企业资金需求扩张的进取型行为，又有通过融资维稳现金流等保守操作，最终共同构成中长贷的扩量，居民端则以借短还长或提前还贷修复资产负债结构的保守性资产配置为主，短贷有消费边际升温迹象。二者均与以往经济复苏阶段扩张性的投资及消费策略不同，这些特征或许也是当下复杂宏观环境下的特有现象。
　　风险提示
　　内经济复苏斜率不足的风险；政策落地实效不及预期的风险；海外经济下行周期带来的超预期风险。