中银证券-金山办公-688111-业绩逆势增长，订阅转型加速推进-230324

　　金山办公(688111)
　　近期，公司发布2022年年报，2022年实现营收38.8亿元（+18.4%），归母净利11.2亿元（+7.3%），扣非后归母净利9.4亿元（+11.7%）。公司订阅进程成效显著，全年订阅业务总收入27.4亿元（+43.5%），收入占比达71%，同比提升12个百分点。公司经营凸显韧性，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　月活设备数与长周期会员比例同增，个人订阅业务实现高质量发展。2022年，公司个人订阅业务实现收入20.5亿元（+39.9%）。在全球PC及手机出货量疲软的不利影响下，截至2022年12月31日，公司主要产品月度活跃设备数达5.73亿（+5.3%），实现逆势增长；同时公司深挖用户需求，扩充稻壳及金山文档内容资源，付费用户数达2,997万（18.1%），长周期会员比例进一步增加，会员结构进一步得到优化。
　　政企客户持续突破带动机构业务高速增长，公有云SaaS收入增长亮眼。2022年公司机构订阅及服务业务收入6.9亿元（+55.1%），主要是受数字办公平台的大力拓展所致。数字办公产品全年新增政企客户3990家，收入同增57%；头部企业客户领域，公司收获中国五矿、中国石化等大型客户；公有云SaaS方面，在期付费企业数同增51%，付费企业续约率超70%，金额续费率超100%，带动相关收入同增超100%。信创领域，截至2022年底，公司已完成1345家客户验收，验收通过率100%。
　　授权与互联网业务持续收缩，研发与销售稳定投入。公司授权业务收入8.4亿元（-13.2%）；互联网广告及其他业务收入3.1亿元（-24.5%），收入结构得到进一步优化。2022年公司研发投入同比增长23.1%，占收入比例约为34.3%，相比上年提升1.3Pcts。公司销售费用同增17.7%，研发与销售费用增长主要是由人员薪酬增长所致。
　　估值
　　预计2023-2025年归母净利润为16.0、21.6和28.5亿元，EPS为3.47、4.68和6.18元(考虑到未来全球PC及手机出货量下降的可能性，下修11%-15%)，对应PE分别为104X、77X和58X。公司业绩逆势增长，订阅转型成效显著，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　政企客户拓展不及预期；订阅转型进程不及预期；费用管控不及预期。