国金证券-化妆品与日化行业研究：锦波生物：重组胶原蛋白领军者，医美发力、护肤启航-230323

　　公司简介
　　公司主营重组胶原蛋白产品、抗HPV生物蛋白产品，其核心成分分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白，覆盖医疗器械、功能性护肤品等品类。主要重组胶原蛋白产品包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、创面及粘膜修复敷料、功能性护肤品等；主要抗HPV生物蛋白产品为抗HPV生物蛋白敷料等。1H22重组胶原蛋白产品/抗HPV生物蛋白产品/其他营收1.26/0.23/0.05亿元，占主营业务的比例为82%/15%/3%。分销售模式，OBM模式占比80%以上、主要自有品牌包括薇旖美、164.88°肌频、重源等，其中经销渠道占主导、直销占比逐年上升（线下直销增长靓丽）；ODM模式占比20%左右，主要贴牌品牌有伯纳赫、秀域、肌芙皙等。
　　本次IPO拟募集资金4.7亿元，投向重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发（占比43%）、品牌建设&市场推广（占比26%）、补充流动资金（占比26%）。? 投资逻辑
　　重组胶原蛋白性能优越、应用前景广阔。重组胶原蛋白采用生物发酵技术制成、性能优越（较动物源安全性更高+可塑性更强）。21年相关产品规模108亿元（其中专业护肤占比87%/医美4%/其他9%）、预计未来6年复合增40%+至2027年1083亿元（其中专业护肤复合增44%至900亿元/医美复合增37%至121亿元）。
　　高毛利率重组胶原蛋白产品拉动盈利能力提升、业绩高增。20-22年公司营收由1.61亿元增长至3.9亿元、对应CAGR为55.5%，其中21/22年分别同增45%/67%、增长提速，主要系重组胶原蛋白医美针剂放量；归母净利润由0.57亿元增长至1.09亿元、对应CAGR为85%，其中21年/22年分别同增79.6%/90.2%。受益高毛利三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”放量，21年来公司毛利率呈提升态势。20-22年公司期间费用率整体呈下降趋势，其中销售费用率由23.3%提升至26.9%（系职工薪酬、线上推广及服务费增多），管理费用率由20.4%下降至11.4%（系规模效应逐步显现）。20-22年归母净利率由19.8%提升至28%，主要系毛利率提升、管理费用率下降。
　　公司重组胶原蛋白研发及产业化国际领先。1）研发思路：全长+功能区。2）技术突破100%人源化胶原蛋白：实现人Ⅲ型胶原蛋白完美164.88°柔性三螺旋结构的独立功能区+0标签蛋白、安全性高+人天然胶原蛋白183%粘附性、引导胶原再生+99.7%高纯度。3）定制化量产：目前公司已拥有多种型别的多种分子量的胶原蛋白成分的储备，可按照应用场景（医美、医疗或化妆品）不同选择所需要的序列进行分子量的定制。23年初合成生物产业园正式投入使用，一期定位高端注射剂产品和原材料生产，注射级人源化胶原蛋白原材料年产能400万支/10mg（40kg，较22年产能增34%）。4）在研产品丰富：目前公司正在开展重组Ⅲ型、Ⅰ型及ⅩⅦ型人源化胶原蛋白为核心成分，可应用于宫腔灌注（妇科生殖）、妇科、外科、泌尿科等多种领域的产品开发，以及抗病毒新药的研发。2017-2020年公司研发费用率由5.12%提升至14.74%、21年研发费用率为12.45%，显著高于可比公司。
　　拥有首款获批三类证的重组胶原蛋白注射剂、22年体量破亿元。公司重组胶原蛋白植入剂以直销渠道为主，1-3Q22销售额7395万元、销量9.12万支、销售单价810元/支，单价较21年下降主要系1）单位成本有所下降；2）上市一周年推广活动，给予大客户一定优惠；3）3Q22新增销售少部分小规格产品、定价相对较低；4）由于市场上无完全可比同类产品，产品定价根据反馈动态调整。21年/1H22公司重组人源化胶原蛋白植入剂销售额2842.21/4434.79万元、占主营比例12.18%/28.77%，毛利率分别为93.76%/95.41%，直销渠道占比为71%/62%。
　　风险提示
　　功效性护肤品品牌培育不及预期，技术发展不及预期。