西南证券-晶澳科技-002459-业绩超预期，一体化率提升-230323

　　晶澳科技(002459)
　　投资要点
　　事件：公司发布2022年年报，实现营业收入729.9亿元，同比增长76.7%；实现归母净利润55.3亿元，同比增长171.4%，业绩接近前期业绩预告上限，超市场预期。
　　业绩超市场预期，盈利能力、质量均大幅提升。2022年，公司经营活动产生的现金流量净额81.9亿元，同比增长118.3%；净资产收益率24.2%，同比大幅提升11.1pp。截至2022年底，公司资产负债率58.3%，同比下降5.1pp。2022年公司电池组件出货量39.75GW（含自持电站672MW），同比增长56.2%。其中组件海外出货量占比约58%，分销出货量占比约35%。全年组件销售均价1.85元/W，同比提升约0.21元/W。多晶硅价格大幅上涨背景下，公司完善垂直一体化产业链，推进一体两翼战略，成本管控取得良好成效。电池组件毛利率14.3%，同比小幅提升0.1pct。电池组件单瓦净利达0.14元/W，较2021年的0.08元/W大幅提升。公司确认汇兑收益7.2亿元（21年汇兑亏损4.2亿元），因套保产生公允价值变动损失2.0亿元，参股新特硅料项目投资收益2.1亿元。此外，公司计提资产减值损失11.1亿元，资产处置损失1.6亿元。
　　受益高价市场订单交付、运费下降，22Q4单瓦净利持续提升。22Q4电池组件出货量12.33GW，单瓦净利接近0.18元/W，环比提升超0.03元/W。在22Q4计提7.7亿资产减值及1.6亿资产处置收益的情况下，公司盈利环比仍持续提升，主要原因是：1）高价市场订单交付比例提升，22H1组件销售均价1.81元/W，22H2提升至1.87元/W，预计22Q4美国出货环比有较大增长；2）运费下降，22H1平均运费约0.13元/W，22H2下降至0.10元/W，22H1、22H2组件平均成本稳定在1.58元/W左右。
　　一体化率提升，N型电池、海外产能持续加码。公司进一步完善一体化产能布局，截至2022年底，硅片、电池、组件产能分别达40GW、40GW、50GW。预计2023年底产能分别提升至70GW、70GW、80GW，一体化率进一步提升至接近90%。目前公司N型电池规划产能近100GW，预计2023年末N型电池产能将达到近40GW。海外产能方面，越南已形成4GW硅片、电池、组件一体化产能，预计2023年底一体化产能提升至6GW。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司归母净利润分别为90.2亿元、113.1亿元、137.0亿元，对应PE分别为14.2倍、11.4倍、9.4倍。公司作为组件龙头，深耕一体化战略，N型电池产能持续加码，美国高盈利市场出货顺利，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球光伏装机波动风险；美国、欧洲贸易政策风险；汇率波动风险。