中银证券-万华化学-600309-新材料业务发展迅速，多项目助力未来发展-230323

　　万华化学(600309)
　　2022年公司实现营业收入1,655.65亿元，同比增加13.76%；实现归属于上市公司股东的净利润162.34亿元，同比减少34.14%。扣非后归母净利润157.97亿元，同比减少35.41%。受全球大宗原料、能源价格大幅上涨影响，公司业绩阶段性下行，整体符合预期，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　聚氨酯业务逆势扩张，行业龙头优势凸显。公司聚氨酯业务2022年实现营收628.96亿元，同比增长3.97%，销量418万吨，同比增长7.44%，其中聚醚业务年销量首次突破百万吨。根据百川盈孚统计数据，2022年聚合MDI、纯MDI市场均价分别为17084.76元/吨、20639.76元/吨，同比分别降低13.98%、7.45%，受需求疲软影响，聚氨酯行业景气度下滑，公司聚氨酯业务毛利率为24.45%，同比降低10.62pct。公司MDI、TDI、聚醚多元醇产能稳步扩张，市占率持续提升，未来随着下游需求复苏，盈利有望快速提升。
　　精细化学品及新材料业绩突出。2022年公司精细化学品及新材料业务销量达95万吨，同比增长24.52%，实现营收201.24亿元，同比增长30.14%，毛利率为27.63%，同比增长6.38pct。报告期内，ADI、TPU、PC、PMMA等新材料产品持续放量增长，而且尼龙12、硅共聚PC等自主研发装置一次性开车成功。高端产品矩阵不断丰富，新材料业务有望保持高速增长。
　　在建工程有序推进，未来成长持续可期。报告期内，烟台工业园PO/SM装置完成投产，新增95万吨产能，福建工业园新增40万吨MDI产能。当前，万华蓬莱工业园高端精细化学品与新材料一体化制造基地已步入实质性建设阶段，烟台工业园120万吨/年乙烯二期及下游高端聚烯烃项目正在建设。在建工程如期投产，新建项目有序推进，烟台、宁波、四川、福建、蓬莱、匈牙利多点开花，聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群协同发展，国际化布局及产业链深度一体化将推动公司业绩实现持续高效发展。
　　估值
　　行业龙头抗风险能力凸显，公司业绩整体符合预期，同时产品结构优化升级，新材料业务增长显著，在建工程有序推进，长期成长持续可期，预计2023-2025年EPS分别为6.38元、8.14元、8.47元，当前对应PE为15.3倍、12.0倍、11.6倍，看好公司一体化优势与卓越的研发能力，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　项目进度不达预期，原油、LPG价格大幅波动，全球经济增速不及预期。