湘财证券-扩内需专题系列：促进消费可酌情加大现金补贴-230316

　　核心要点：
　　消费是今年经济工作的主旋律
　　2022年，我国最终消费支出对GDP贡献率为32.8%，投资贡献率为50.1%，净出口贡献率为17.1%，消费仅拉动GDP增长0.98个百分点，2022年全年社会消费品零售总额累计同比收于-0.2%，其中商品零售收入累计同比增速为0.5%，而餐饮收入仅为-6.3%。2022年四季度，国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，提出要发挥消费的基础性作用和投资的关键作用。今年《政府工作报告》把“着力扩大国内需求”排在了经济社会发展领域的第一位，并提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置”。我们预计消费将在2023年逐步接棒投资，由过去投资的“一马当先”转向消费投资的“双马齐驱”。我们认为在今年消费唱主角的背景下，地方政府相关促销费的举措和政策有望持续加码。形式上，线上线下消费场景或形成联动，尤其伴随疫情影响基本结束，线下消费需求恢复的弹性更大。
　　刺激消费可以酌情加大现金补贴
　　消费券和现金补贴对于消费均具有一定的刺激作用，但是两者机理有所不同，消费券更加侧重乘数效应，而现金补贴更加侧重收入效应。
　　从海外经济体促进消费的实践来看，新加坡以消费券为主，美国以现金补贴为主。新加坡在2020年推出价值3.2亿新元（约16亿元人民币）的“重新探索新加坡”消费券计划拉动本土消费。所有年满18岁的新加坡公民都能领取100新元（约500元人民币）的消费券，主要用于酒店、旅游及其相关配套等第三产业。新加坡的消费券计划取得一定正面效果，其GDP私人消费支出在2020年二季末达到低点323.4亿新元，随后迅速回升，在当年末已经突破400亿新元，2022年末达到473.6亿新元。而美国政府通过“直升机撒钱”让企业和老百姓的钱袋子鼓起来，进而推动消费的复苏。在2020到2021年两年间，美国联邦财政支出达到13.37万亿美元，占GDP比重从疫前20%左右直接提高10多个百分点达到30%以上。2020年3月美国通过的《新冠病毒援助、救济和经济保障》法案补贴金额突破2万亿美元，2021年3月通过的《美国救助计划》补贴金额也高达1.9万亿美元。在大规模、广覆盖的现金补助下，美国居民的收入不降反升，美国人均可支配收入在2019年末为50187美元，在2021年3月达到65741美元，随后由于财政退坡，人均可支配收入从高点回落，在2022年末达到56761美元，但仍高于疫情前水平。美国消费市场同样维持着高景气，在经历2020年上半年疫情爆发的短暂冲击后，美国消费迅速回升，美国个人消费支出在2020年4月录得10.96万亿美元，触及相对低点，不过在政策刺激之下快速反弹，2020年末已经回升至13万亿美元，去年末继续上行至14.22万亿美元。
　　我国当前仍以消费券发放为主，我们认为在条件允许的情况下，可以酌情加大现金补贴的力度。没有收入增长，刺激消费就是无源之水。短期来看，居民的工资性收入和财产性收入较难快速修复，因此建议直接向居民派发现金以提振消费，相比消费券在发放机制和适用范围上的“定向”和“主观”色彩，现金补助具有普惠性，允许个人根据实际需要进行安排，是一种比较“市场化”的资源配置方式。从更宏观的视角考虑，“六稳六保”的核心之一就是保就业，老百姓有就业才有收入，在经济下行周期中，周期性失业会有所增加。2022年末城镇调查失业率已升至5.5%，工业企业亏损数量同比达到27.1%，而私营企业亏损数量同比更高达33.3%，导致2022年中国居民人均可支配收入36883元，扣除价格因素实际增长仅2.9%。因此，适当增加转移支出以填补居民失业和收入增长放缓造成的消费力的缺失也是实施现金补助的内在要求。
　　未来我国消费修复展望
　　我们可以回顾2020~2021年的消费市场，2020年我国消费同比增速为-3.9%。挖坑之后，2021年消费迎来两位数增长，全年同比增速为12.5%，两年平均增速为4.3%。类似的，2023年消费同样可能在2022年低基数上迎来较快发展，但略有不同的是，首先2021年仍在实施较为严格的疫情隔离措施，而2023年防疫已全面放开，且“开弓没有回头箭”。其次，2020年消费数据的前低后高导致了2021年消费增速的前高后低，而2022年消费大幅下滑主要集中在二季度和四季度，判断2023年的消费增长也可能呈现非线性的形态。假设以两年5%的平均增速测算，乐观估计2023年的消费同比或可以达到10%。
　　另一个判断是，不同板块间的修复节奏可能也会出现分化。疫情期间，弹性较小的商品/服务消费表现优于弹性较大的商品/服务，例如必需品好于耐用品，必选消费好于可选消费，商品消费好于服务消费等。那么在疫情放开后，弹性较大的商品/服务可能也将率先修复，因此耐用品、可选消费、服务消费有望表现更佳。
　　风险提示
　　国内通胀超预期；海外央行货币政策转向；居民户资产负债表修复不及预期。