国金证券-金山办公-688111-国产办公软件龙头，订阅和信创打开长期增长空间-230221

　　金山办公(688111)
　　投资逻辑
　　“云+协同”战略高度迎合办公软件发展趋势。 政策推动叠加疫情影响，办公需求转向线上化、协同化。根据艾媒咨询数据， 2021年我国协同办公行业市场规模为 264.2 亿元，同比增长 15.6%。 极光数据显示 2021 年在线协同办公行业 MAU 均值为 3.47 亿，渗透率超 60%。公司产品体系能实现“端云一体”、“多屏联动”，“云+协同”战略高度符合办公软件发展趋势，是驱动公司业绩增长的强力引擎。 截至 2022Q3，公司个人订阅收入占比约 52%，机构订阅和机构授权收入占比分别约为 17%、 23%。
　　B 端有望成为公司未来增长点。 公司在信创办公软件环节卡位清晰，截至 2022 年 6 月， WPS Office 在国内 Windows 平台的覆盖率为 68.7%，信创从党政向关键行业应用有望带来显著增量。此外公司数字办公平台具备灵活的组件化能力，交付灵活且生态开放，为 B 端商业模式从授权转向订阅提供有力支撑，也是公司从工具型 SaaS 转向平台型 SaaS 的转折点。 预计公司 2022-2024 年 B 端订阅和授权收入合计值分别约为 14.67、 22.15、 28.71 亿元。
　　双订阅转型效果显现，商业模式持续优化。 2021 年我国办公软件市场规模为 11.2 亿美元，同比增长 16.7%，粗略测算公司市占率约为 43%。 公司深耕办公软件行业 34 年，截至 2022Q3， 公司主要产品月活设备数达 5.78 亿， C 端和 B 端订阅收入占比约 69%。中长期看，订阅制商业模式能极大提升客户粘性、收入的确定性，提供持续稳定的现金流。
　　“他山之石，可以攻玉”。 公司 2011 年发力移动端办公软件实现对微软的换道超车，近年来两者均发力云与协同办公，公司竞争优势体现在头部效应显著、本土化优势明显且性价比高。目前微软结合 ChatGPT 已有相应产品落地，办公软件迎来全新发展机遇，公司作为国内办公软件龙头有望受益。 此外， 微软 Office 收入中B 端收入占比超 80%，公司在 B 端存在广阔成长空间。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计公司 2022-2024 年的收入分别为 39.26、 54.75、 71.85亿元，净利润分别为 12.35、 16.85、 22.13 亿元，给予 2023 年 95xPE，对应目标价 346.75 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　协同办公市场竞争加剧、双订阅转型不及预期、限售股解禁风险