海通证券-石油化工行业周报：本轮石化景气周期分析-230204

　　核心观点：2022年第三季度以来，“乙烯-石脑油”价差已连续三个季度低于200美元/吨，处于历史底部。本轮石化景气底部持续时间长、价差低，我们预计随着下游需求逐步修复，行业景气度有望回升，建议关注景气修复投资机会。
　　目前处于行业景气底部区域。“乙烯-石脑油”价差是衡量石化行业景气度的重要指标。通过该指标可以显示出，自2022年第三季度以来，该价差已连续三个季度低于200美元/吨，处于历史底部。历史上，乙烯-石脑油价差曾在2Q01-1Q02、4Q08等几个季度低于200美元/吨。我们认为，石化行业具有较强的周期性，从历史数据看，2000年以来石化行业经历了三轮景气高点（分别是2004-2006年、2010-2011年、2016-2018年）。而在进入高点前，石化行业盈利都经历过一轮低谷期，如2001-2003年、2008年、2011-2012年。
　　本轮景气底部与前几次底部的相同点。
　　（1）乙烯-石脑油价差都处于较低水平（低于300美元/吨）。1Q22-1Q23，乙烯-石脑油平均价差为224美元/吨，与前几次低点的价差基本一致。1Q01-4Q03平均价差为197美元/吨；4Q08-2Q09平均价差为231美元/吨；3Q11-3Q12平均价差为277美元/吨。
　　（2）油价呈震荡下降走势。由于石化行业与油价有较强的正相关性，因而油价回落时，石化行业的营业也将受影响。1Q22-1Q23，油价从最高128美元/桶，回落至80美元/桶左右；4Q08-2Q09，油价从95美元/桶回落至69美元/桶；3Q11-3Q12，油价从最高126美元/桶回落至110美元/桶左右。
　　（3）炼化装置进入产能释放期。我们认为通常在石化行业景气高峰阶段，石化公司扩充产能，以满足不断增长的需求。在经过2-3年的建设期后，随着产能释放，供给增加，供需紧张局面得以改善，产品价格、价差回落，行业景气度下降。根据BP能源统计，在前几轮景气高点之后的2006年、2013-2014年、2018-2019年，全球炼油产能增速提升，年均产能增幅均在100万桶/天以上。
　　本轮景气底部与前几次底部的不同点。
　　（1）持续时间长。我们认为本轮景气周期下降周期始于2019年，但截至2022年全行业盈利仍没有明显改善，持续时间明显长于前几轮，其主要是因为2020年以来疫情的扰动对装置开工率和下游产品需求都造成了一定扰动，在疫情相对缓和的4Q20-2Q21，前期积压的需求得到一定释放，从而带动了行业盈利短期改善，乙烯-石脑油价差达到了400美元/吨以上，炼化业务仍能取得较好盈利。
　　（2）乙烯-石脑油价差更低。本轮景气低谷，乙烯-石脑油价差持续维持在不到200美元/吨，平均价差低于前两轮景气低谷时的价差水平。
　　后续景气周期判断：价差有望提升、景气度逐步回升。（1）油价相对稳定。我们预计未来两年油价将以高位震荡为主。（2）价差已处历史底部。目前乙烯-石脑油价差已连续几个季度低于200美元/吨，回到了2001年左右的水平，2022年下半年炼化上市公司化工业务板块普遍处于微利甚至亏损状态。我们认为这将有助于淘汰落后小产能，从而推动行业供需格局改善。（3）下游需求正逐步修复。随着疫情防控政策的优化，我们预计下游需求也将逐步恢复，这也将有助于行业景气度的回升。
　　投资建议。本轮石化景气底部持续时间长、价差低，我们预计随着下游需求逐步修复，行业景气度有望回升，建议关注景气修复投资机会，重点关注：（1）涤纶长丝龙头企业，新凤鸣、桐昆股份；（2）炼化产业链，民营炼化龙头荣盛石化、恒力石化、东方盛虹，以及央企旗下炼厂中国石化、华锦股份、上海石化等；（3）轻质化龙头企业，卫星化学等。
　　风险提示：原油价格大幅波动；需求恢复不及预期；炼化新产能投放增加供给压力等。