东兴证券-美联储2月FOMC点评：美联储如期加息25bp，美十债中枢下移-230203

　　事件：
　　美联储首次加息25bp，联邦基金利率升至4.5%~4.75%。
　　主要观点：
　　1、加息幅度符合预期，预计后续还有1~2次至4.75%~5%或5.25%。若高于5.25%，衰退风险加大。
　　2、市场不应对降息的时间点过于乐观。
　　3、上半年衰退概率不大，美股维持一季度具有反弹条件，但长期仍保持中性。
　　4、市场并未计入5月加息预期，美债日内波动合理，美十债短期中枢降至3.35~3.45%。
　　5、今年美十债极限下限维持降息预期下2.7~2.85%，若无降息预期则在3%~3.15%，正常波动上限从4.1%降为3.9%。25bp符合预期，市场关注何时停止加息。公告和鲍威尔讲话指出还将继续几次加息（coupleofongoingincreases）。鲍威尔在记者招待会中提及终止加息的必要条件，需看到核心服务分项中非住宅部分价格的拐点。他称目前还没有看到这一指标的拐点，仍在上涨。在通胀分项中，商品通胀已经明确拐头向下，服务中的住宅分项虽然尚未，但其领先指标已有明显下降，假设今年更新的租金合约涨幅很小，则预期滞后的住宅分项价格也将下降。但是通胀中的第三部分，核心服务中住宅以外的部分仍在上涨。鉴于劳动力市场仍旧紧绷，并未看到未来下降的清晰路径。他认为这一部分的通胀可能更为持久，但也预期随着货币政策继续发挥作用，它离拐点不远。
　　鲍威尔还提及最终利率水平可能高于也可能低于之前的预期5.1%，但市场显然更关注他提及的可能低于5.1%，解读为偏鸽。我们在去年11月给出的加息最佳路径为50,25,25bp至4.75%~5%，若升至5.25%也可。至于最终会不会突破5%还要看未来通胀和就业数据的演变。我们在过往周评中指出，基于基数效应，通胀在上半年确定回落，美联储在这一时间段内加息压力最小。鲍威尔也提及目前不仅长期通胀预期非常稳定，短期通胀预期也变得更加稳定，没有出现工资-通胀螺旋的迹象。我们认为后续加息1次还是2次没有本质区别，但高于5.25%则衰退几率显著提高。
　　若通胀缓慢回落，则年内不会降息。鲍威尔明确表示如果通胀按照当前预期缓慢下降，则年内不会降息。当然如果出现超预期的通胀迅速下降，则可以将降息纳入考虑（言下之意认为概率很小，因为他认为通胀回落处于初期）。在以往的美联储官员讲话中，纽约分行主席曾提及最早的降息窗口在4季度，但也说现在考虑降息为时过早。我们在过往点评中亦反复提及市场不应对降息过分乐观，这可能是下半年潜在的预期差。
　　实体经济方面，劳动力市场强劲，经济增速放缓，确认通胀回落趋势，但处于下降通道的初始阶段。鲍威尔认为本次经济周期与以往有很大的不同，通胀由强劲的需求和供应短缺导致。目前供应有很大缓解，需求也在加息背景下缓慢回落，商品消费退潮，服务消费增长。今年很多因素转好，全球经济前景改善，劳动市场非常强劲，政府主导的建筑项目增长也将支持经济增长。经济仍有可能软着陆而不是市场预期的衰退。此外，鲍威尔认为新冠疫情对经济的影响已经消退。
　　我们认为上半年衰退概率不大，美股维持一季度具有反弹条件，但长期仍保持中性。急速加息周期结束并保持耐心有助于避免出现不必要的深度衰退和不必要的金融市场波动，美国经济仅为放缓或温和衰退概率提升。鉴于美国劳动力市场空缺岗位回落但仍在高位，虽然科技公司普遍裁员，但劳动力市场整体的紧绷程度至少需要半年才能缓解，上半年经济陷入衰退概率不大。美股一季度风险较小，随着加息幅度降低，一季度具有短线反弹条件，但消费回落，利率高位，长期趋势仍保持中性。市场并未计入5月加息预期，美债日内波动合理，美十债短期中枢降至3.35~3.45%。1年期以内国债利率在加息公布后没有明显变化，1年期与FFR利差缩窄至10bp附近，市场暂时并未计入5月加息预期。基于这一变化，5月25bp加息预期降低，反映在当前十年期国债波动即为10~12bp，美十债从3.5%附近降至3.4%。我们的模型显示，基于现在的经济数据，短期中枢降为3.35~3.45%附近，昨日美债日内波动合理。若制造业PMI（1月ISM47.6）不再下降，美十债可有一定回升。