天风证券-国联股份-603613-从资金禀赋和运营效率角度看公司增长-230203

　　国联股份(603613)
　　1、伴随B2B产业迭代，公司持续转型突破
　　公司的业务发展历程分为三个阶段，分别为国联资源网、多多平台、和国联云平台，分别对应中国B2B产业的三个发展阶段。公司通过多年经验总结出拼单集采模式的标准化流程，实现对资金运营效率的优化以及自身存货风险的降低。公司集采模式的运营状态可通过预收（速度指标）和营运资金周转（资金运转效率）两个层面的指标反映。
　　2、公司增长机制：动力、约束、边界
　　我们认为公司增长的核心要素在于三个方面：1）公司持续保持高速增长的动力；2）限制公司突破更高增速的约束因素；3）公司保持高速增长的收入边界。
　　2.1要素一：收入增长动力
　　公司收入增长动力主要来源于产业渗透率低的先决条件、上下游综合议价能力变现的商业实质、以及未来收入质量的潜在优化。
　　2.2要素二：增长约束条件
　　我们认为限制公司增长达到更快速度的约束条件为：行业稀缺性、上游供应能力、营运资金投入。
　　2.3要素三：未来成长边界
　　假设营运资金杠杆率为L，自有资金数量为C，各期净利润留存为Pi，公司净利率为p，公司现有收入为R0，我们认为公司的增长模型可分为三个阶段：1）高速增长期，且公司保持业务高速增长的理想化收入临界点Rmax为R0+C/L+∑Pi/L；2）稳定增长期，假设公司每年利润的分红比率为D，则公司收入和利润的理想化稳定增长率g为g=(p×(1-D)/[L-p(1-D)]；3）稳定利润期，公司达到一定市场渗透率后，每年维持稳定的利润总额收益，若公司所处赛道的市场规模总额为TAM，公司中长期产业渗透率为m，则公司的稳定净利润总额P稳定期=TAM×m×p。我们推算出公司高速增长阶段的收入临界点约为2325亿元（预计在2025年），达到收入临界点后，公司的稳定增长率约为30%，同时我们预期在2028年左右公司利润水平有望维持在稳定水平。
　　我们预计公司2022-2024年收入为729.48/1155.12/1661.00亿元，归母净利润为11.29/17.88/26.79亿元。我们采用PEG方法估值，测算公司估值约为602.5亿元，对应目标价为120.82元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：1）相关数据测算存在主观假设；2）报告中所列其他产业内公司并不具备完全意义上的可比性；3）多多平台以及云工厂拓展不及预期；4）市场竞争加剧；5）平台所处赛道供需关系极度失衡导致公司业务本质遭到破坏;6）公司近期曾出现股价异动