国盛证券-解析中国财政-一-：债务底线：地市专项债付息压力几何？-230127

　　地方债务风险正呈现从表外向表内转移的趋势。随着基本面持续疲弱，地方财力偏弱，但同时地方政府需要加大积极的财政政策力度，这导致地方政府债务需要持续扩张，以实现稳增长的功能。但同时在政策的严监管下，城投融资收到较为明显的限制，地方政府隐性债务严格限制新增。因此，地方政府债务扩张越来越依赖于显性债务。如果以地方政府债和城投有息债务之和作为地方债务扩张的度量指标，地方政府债在其中的占比自2015年起增长迅速，目前存量已经占到30%以上，增量占到近一半。但随着地方政府显性债务的快速积累，显性债务的压力逐步显现。
　　付息压力是地方政府显性债务最为根本和最后的约束。对于政府债务来说，如果收入能够偿还利息，则意味着债务规模能够得到有效控制，债务率不会持续攀升，债务则是可持续的。但如果收入无法偿付利息，或者付息支出在收入中占比在持续攀升，这将导致债务率呈现发散式上升，最终债务压力将挤占大部分财力，导致债务不可持续。因而，付息压力是地方政府显性债务最为根本和最后的约束。在监管政策上，对于地级市而言，专项债的付息压力是衡量地区是否需要进行财政重整的重要指标。2016年，国务院办公厅印发《地方政府性债务风险应急处置预案》，规定“市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划”。虽然从事实上来看，很多弱区域专项债付息支出占政府性支出比例已经超过10%，但并未实施财政重整，因而推测此政策具有一定弹性空间。不过，付息压力的现实问题是真实存在的，而且会不断加强。
　　2023年将迎来专项债到期高峰，而付息压力也将随之上升。2018年发行的大量5年期项目收益专项债将于2023年迎来集中到期。2018年发行的新增专项债中大部分为5年期，因此在2023年会迎来项目收益专项债的集中到期兑付。虽然我们推测大部分到期的地方政府债都可能会依靠发行再融资债进行滚续，但过高的滚续率也势必会对地方政府信用产生负面影响。在近年地方政府财力下滑的背景下，其偿债和付息压力仍备受市场关注。
　　地方付息能力不足将约束其承接专项债意愿。专项债涉及的省级项目主要是省内大型高速公路、轨道交通等，但这类项目总体比重偏少，大部分项目其实都集中在地市及以下层级。对于地级市而言，如果付息能力不足，这将约束政府承接专项债意愿，特别是对于部分财力较弱的地市和区县政府来说，如果财力不足以偿付政府债务利息，或者上级政府不愿意代付，地方政府承接政府债券意愿将下降。
　　2022年全国专项债付息压力预计会显著上升。过去4年全国专项债付息压力逐年增大，2021年达到4.82%，距离10%的警戒线还存在较大距离。但按照2021年的付息率计算，2022年付息规模将达到5321.77亿元，在政府性基金支出预测值中占比8.2%，较2021年显著上升。
　　各地专项债付息压力分布如何？我们以专项债付息规模/政府性基金支出衡量专项债付息压力，考虑到部分政府性基金支出来自发债收入，因而我们在计算时将这部分收入形成的支出扣除，虽然对此存在争议，但我们认为这种计算方法更能反映付息支出占偿债资金来源的比例。我们将专项债付息压力划分为红（大于等于20%）、橙（10%至20%）、黄（7%至10%）、绿（小于等于7%）四档。在全国261个地级市（包括行政地位相同的自治州、盟、地区，缺失数据的已剔除）中，有77个地级市为绿档（占比29.5%）、61个地级市为黄档（占比23.4%）、89个地级市为橙档（占比34.1%），其余34个为红档（占比为13.0%）。按照各省的分布情况来看，新疆自治区、青海省、云南省、黑龙江省和内蒙古自治区的绝大部分的地级市属于红橙两档，面临的付息压力尤其大；辽宁省、海南省、河北省、宁夏自治区和西藏自治区不存在绿档地级市，福建省、四川省、河南省、广西自治区、甘肃省、吉林省和贵州省存在少量绿档地级市，但仍有相当一部分地级市位于红橙两档，付息压力较大；安徽省、陕西省、山西省、江西省和湖南省的绿档地级市虽未过半，但几乎没有红橙两档的地级市，压力适中；浙江省、江苏省、山东省、湖北省和广东省的大部分的地级市属于绿档，压力较小。
　　风险提示：预测存在偏差；地级市债务风险。