国信证券-斯达半导-603290-存量替代与增量渗透，硅基与碳化硅基器件多维发展-230202

　　斯达半导(603290)
　　核心观点
　　斯达半导作为全球IGBT模块领先厂商，市占率位列全球第六、国内第一。斯达半导是我国IGBT的领军企业，公司聚焦高性能IGBT模块，下游应用覆盖工业控制、新能源及白电等领域，21年公司在全球IGBT模块市占率排名第六（占3.0%），国内IGBT模块市场份额第一。2017-2021年公司营业收入由4.4亿元增长至17.07亿元，年复合增速达40.4%；扣非归母净利润由0.5亿元增长至3.78亿元，年复合增速达65.5%。
　　在工控与新能源应用驱动下，25年全球IGBT市场有望增至1071亿元，其中新能源汽车(占31.1%)、工业(占23.7%)、光风储（占23.4%）为主要市场。在汽车电动化驱动下，我们预计21-25年全球新能源汽车IGBT市场将从99.5亿元增至333.2亿元以上。新能源发电带来电网架构变革，光伏、风电及电化学储能（光风储）打开IGBT应用增量，我们预计21-25年全球光风储用IGBT市场规模将由74.8亿元增长至250亿元。
　　存量替代与增量渗透，公司技术与市场的先发优势铸就核心竞争力。随着公司不断开拓，IGBT模块全球市占率由17年的1.9%（位列第十）逐步提升至21年的3.0%（位列第六）。目前公司掌握了包括基于第七代微沟槽TrenchFieldStop技术的车规级650V/750VIGBT芯片及集中式光储系统的1200VIGBT模块等多项核心技术。在国产替代与新能源增量驱动下，公司17-21年新能源领域营收复合增速达71.6%；根据NE时代数据，22年1-11月新能源上险乘用车功率模块公司累计配套量超65.7万套，国内市占率达13%。
　　Fabless与IDM融合互补，高压与碳化硅基器件拓宽发展空间。目前，碳化硅器件是增速最快的功率器件，21-25年全球市场复合增速达42%；公司自15年研发出SiC模块到22年批量装车，在技术与客户积累上保持行业领先。21年起，公司建设年产8万颗车规级全SiC功率模组产线和年产6万片的6英寸SiC芯片产线以加强器件制造能力。此外，在智能电网、风电用高压器件国产化驱动下，公司推出3300V-6500V高压IGBT产品并于21年建设年产30万片的6英寸高压功率芯片产线。未来，公司有望随行业渗透多维发展。
　　盈利预测与估值：我们看好公司在新能源汽车与光伏IGBT模块的龙头地位、SiC模块的先发优势以及高压器件的拓展能力。预计22-24年公司有望实现归母净利润8.12/12.27/17.24亿元，对应增速104%/51%/41%，对应合理估值为388.0-427.7元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，芯片产线建设不及预期等。