国信证券-2月多资产配置观点：A股配置价值强于债券和商品-230201

　　核心观点
　　货币-信用“风火轮”：转向紧货币、宽信用格局
　　信用方面，社融“拐点”将至，一方面伴随经济状况好转信贷融资有望改善，另一方面“宽信用”政策力度持续加码；货币方面，Shibor3M利率近期出现上行，狭义货币条件指数提示Shibor3M仍将边际收敛，在货币-信用“风火轮”2.0版本下，紧货币、宽信用格局下的历史经验为股票胜率最优、商品其次，债市录得熊市概率偏大。
　　风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值
　　中美经济差异角度，根据2022年中报数据，市值偏小上市企业的海外营收占比在大中市值相应水平之下，因此受到海外衰退的影响相对更小，未来国内经济强于海外的中期格局将利好中小市值企业；国内基本面角度，随着全国感染高峰逐渐度过，今年1月国内居民出行将逐渐正常化，中国经济将启动向上修复进程，经济基本面向好时看好成长属性；通胀角度，生产端和消费端的通胀水平均有所上行，国内通胀水平回升对顺周期板块形成一定支撑；盈利角度：1-12月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.0%，国内疫情高峰短期制约工业企业利润恢复，盈利“磨底”对小市值股票有一定的压力，但压力将随着疫情影响减弱而缓解。
　　2023年2月大类资产价格展望
　　股票方面，我们认为A股将从困境反转回归景气投资，布局高景气赛道。首先，参考海外经验，国内基本面温和复苏预期带动股市好转；其次，当估值和盈利位于谷底起步回升时，代表估值相对于基本面是偏离的，在回归合理定价的过程中，筛选景气上涨或者景气超预期的行业是有效的投资操作；最后，目前市场还处在防疫优化的交易逻辑中，风险情绪回暖相对于盈利短期承压和流动性的扰动是更为重要的交易脉络，我们对市场仍保持乐观。
　　债券方面，利率上行压力增大。感染达峰后经济活动开始回暖，无风险收益率上行压力加大；赎回潮冲击缓解后，信用利差明显收窄，但未来走阔压力仍存；2023年经济增长改善，广义流动性向好，违约风险下行。
　　汇率方面，人民币具有韧性。随着美国通胀风险减轻、中国经济回暖的迹象逐渐明朗，自去年四季度以来人民币兑美元汇率持续上行，但考虑到市场可能已经price-in了美联储加息放缓，未来短期内人民币汇率受两国政策差异驱动的影响减弱，有待基本面驱动因素落地。
　　商品方面，中国需求回暖将对全球商品市场形成提振。欧美经济衰退将抑制商品需求。不过，加息放缓、美元走弱给商品价格提供修复机会；作为多种原材料主要的消费国和生产国，中国经济复苏将对部分大宗商品带来机遇。
　　风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、美欧推行逆全球化对供应链和产业链的压力。