浙商证券-新巨丰-301296-新巨丰点评报告：拟现金收购纷美包装28%股权，无菌包装龙头起航-230129

　　新巨丰(301296)
　　投资要点
　　事件：新巨丰公告拟以现金收购怡和控股持有的28.22%纷美包装股份，本次收购成功后新巨丰将成为纷美包装第一大股东。本次收购定价2.65港元/股，相比现价溢价22.7%，对应总市值35.4亿港币，以22年预计利润中值1.78亿元计算，本次收购对应22年PE17X。
　　纷美包装：蒙牛核心供应商，国内无菌包装行业第二大企业
　　纷美包装是我国无菌包装行业第二大企业，2020年市场份额12.34%，此外利乐52.63%，SIG10.98%，新巨丰6.99%。21年公司实现收入34.6亿元，净利润2.85亿元，22年预计实现利润1.68-1.88亿元。公司具有无菌包装年产能约300亿包，在山东、内蒙古和德国（供应海外客户）三地均有自有工厂，核心客户为蒙牛。
　　本次收购完成后对新巨丰利润贡献超5000万元
　　考虑公司收购后将成为纷美包装第一大股东，以2022年预计利润中值1.78亿元计算，本次收购预计可以给新巨丰贡献5000万利润，此外考虑22年原材料高位纷美利润承压，而23年核心原材料原纸等预期下行，保守假设23年利润率恢复至21年水平（8%，历史中枢12%+），对应23年纷美包装利润有望超3亿元，对应收购后对新巨丰利润贡献或将近1亿元。
　　业务强协同，国产无菌包装龙头起航
　　我们认为在贡献利润增量外，本次收购对于业务拓展的战略意义更为重要，新巨丰未来成长逻辑会更加清晰：
　　1）行业竞争格局优化：收购完成后，以20年计算，纷美与新巨丰合计市场份额达到19.3%，市场地位明显转变，有利于市场拓展。产能维度上，公司当前产能180亿包，纷美300亿包，叠加公司23年募投项目投产后增加100亿包，综合将形成约600亿包的行业巨头。
　　2）蒙牛客户拓展：新巨丰此前核心客户为伊利，在伊利体系中整体份额约25%，纷美深度绑定蒙牛。本次收购后新巨丰将成功切入蒙牛体系，并以自身经营管理优势赋能纷美，提升纷美产品性价比，共同提高于蒙牛体系中的份额。
　　3）产业链完善与全球市场拓展：全球无菌包装市场超千亿元，但对一体化服务能力要求较高，纷美包装具有一体化服务能力与前端灌装机生产及销售能力（对应21年海外收入占比达31%），本次收购后公司全球化拓展有望提速，打开成长天花板。
　　盈利预测与投资建议
　　暂不考虑收购完成后对利润贡献，我们预计公司22-24年实现营收16.23/21.22/27.24亿元，分别+30.73%/30.72%/28.35%，实现归母净利润1.66/2.45/3.23亿元，分别+5.71%/47.26%/31.87%，对应现价PE41/28/21X。考虑收购后利润贡献超5000万，23年业绩对应现价PE仅约21X与双方强协同效应下，公司未来成长路径更为清晰，我们上调投资评级至“买入”评级。
　　风险提示
　　收并购进度不及预期，市场竞争加剧，原材料波动。