浙商证券-开润股份-300577-开润股份点评报告：2C端经营减亏明显，计提减值导致Q4亏损-230131

　　开润股份(300577)
　　投资要点
　　公司发布2022年业绩预告：预计2022年实现营业收入25.0-29.0亿，同比增长9.2%-26.7%；归母净利润3600-5400万元，同比增长70%-80%；扣非净利润1800-2700万元，同比增长72%-81%。
　　2B端：全年订单显著放量，Q4出货节奏放缓
　　箱包订单放量+服装订单增量，带动2B收入大幅增长。得益于公司的全球化基地布局、优质客户资源以及将业务重心向代工制造端倾斜，22年箱包代工订单显著放量，叠加上海嘉乐为公司带来的服装代工收入，我们预计2B端全年收入同比增长50%左右。
　　分季度来看，Q4出货节奏有所放缓。前三季度在迪卡侬等客户快速出货的带动下，我们预计2B收入增长70%以上；Q4由于客户库存筑高，预计迪卡侬订单节奏放缓、Nike等客户削减订单，我们预计箱包代工收入下滑中双位数，但考虑到上海嘉乐贡献增量，预计2B端Q4收入同比持平。
　　2C端：销售如期下滑，减亏成效落地
　　疫情影响及主动收缩，导致2C端收入下滑。22年疫情爆发对国内出行市场造成较大冲击，此外公司还对亏损较大的业务（如海外渠道）进行关停，我们预计2C端全年收入同比下滑30%左右，其中Q2及Q4受疫情影响最大，预计下滑幅度接近50%。
　　预计22H2已基本实现盈亏平衡。22年公司2C端以降本减亏为首要目标，随着上半年完成低效渠道及SKU的缩减，我们预计Q3、Q4已基本实现盈亏平衡，22年整体亏损较21年已有明显收窄。
　　利润端：Q4计提减值导致单季度亏损
　　公司前三季度归母净利润6981万，扣非净利润4780万，根据全年业绩预告，Q4单季出现亏损，主要原因包括：
　　1）2B端Q4收入增速下滑，但费用相对刚性，利润率有所下降；
　　2）基于市场环境，公司对箱包代工的部分资产（存货、设备等）计提减值；
　　3）上海嘉乐经营亏损以及对设备等计提减值，基于权益法核算产生亏损。
　　23年展望：2B稳健增长，2C实现盈利
　　2B端稳健增长：基于欧美终端消费疲软、品牌商库存高筑的背景，我们预计23年客户下单较为谨慎，预计2B端收入低双位数增长，毛利率保持稳定。
　　2C端重回增长及盈利：随着国内疫情后出行复苏，箱包销售有望迎来拐点，我们预计23年2C端收入有望实现20%以上增长，业绩端扭亏为盈。
　　上海嘉乐贡献正向收益：上海嘉乐22年产能受疫情影响较大带来亏损，预计23年有望实现盈利，贡献正向投资收益。
　　盈利预测与估值
　　预计公司22-24年实现营业收入27.8/31.7/38.0亿元，同比增长21%/14%/20%；实现归母净利润0.41/1.52/2.05亿元，同比增长-77%/267%/35%，对应PE为97/27/20倍，考虑到公司业绩改善趋势明显，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外客户减单；原材料/汇率/海运费波动；国内销售复苏不及预期