华鑫证券-三棵树-603737-公司事件点评报告：2022全年扭亏为盈，2023年高弹性增长可期-230131

　　三棵树(603737)
　　事件
　　三棵树发布公告：2023年1月30日，公司公告称预计2022年年度归属于上市公司股东的净利润为3-4.1亿元，扣非净利润为2-3亿元，相比于上一年度实现扭亏为盈。
　　投资要点
　　Q4业绩同比改善，2022全年扭亏为盈
　　从单季度看，公司2022Q4单季归母净利润-0.01-0.99亿元，较2021Q4（-4.81亿元）同比有较大改善；扣非净利润-1.01至-0.01亿元，同比亏损减小。从全年看，受益于高端产品销售占比和零售渠道销售占比稳步提升及原材料价格下降，以及预期信用损失绝对金额减少，2020/2021/2022年公司归母净利润5.02/-4.17/3-4.1亿元，扣非净利润4.23/-5.62/2-3亿元，实现扭亏为盈。相较于2021年由于疫情对房地产行业产生影响调增了客户应收账款坏账的信用损失率，同时对财务状况困难的地产客户也进行了单项计提减值准备，共计提8.4亿坏账准备，2022年减少计提减值准备；同时根据Wind，22年6月以来乳液和钛白粉价格继续下行，1-9月累计采购均价分别同比-4.4%/-7.6%，相较于上一年度原材料价格上行压力，22年增加了利润空间。总而言之，同比上一年度，2022年公司盈利情况得到较大改善。
　　渠道与产能多方面布局，静待发力时机
　　优化渠道结构，进行立体化布局：据公司22年半年报，公司在家装内墙涂料业务方面推行高端零售战略，立体化渠道布局基本达成；在工程外墙涂料业务方面优化渠道结构，截至22H1公司小B渠道客户20043家，其中22H1新增7168家，占比35.8%。考虑近期地产融资缓解，公司也将结合市场环境和资本市场情况、公司发展战略及项目投资需要等因素进行论证，并择机启动新的直接融资方案。项目建设逐渐竣工，产能进一步扩大：根据公司2021年4月8发布的定增预案和后续反馈回复等公告，湖北、福建绣屿、安徽三个基地项目总投资为54.5亿元，达产后年收入合计148亿元，是公司2021年收入的1.3倍，其中湖北/福建/安徽项目税后IRR分别为24.47%/26.82%/20.59%。三个产能项目建设期均为一年，建成后分四年完全达产。公司产能充沛，考虑到2022年公司净利润大幅增长，公司短期大幅再融资动力或减弱，自有现金流可以满足增长。
　　2023年房地产复苏，有望带动涂料增收
　　以2022年中央经济工作会议为重大政策节点，立足“着力扩大国内需求”和“有效防范化解重大经济金融风险”，围绕“金融十六条”的政策精神，2023年更为积极的政策信号正在持续释放，房地产行业真正开始进入到了短周期修复，长周期缓慢回升的阶段。结合国内经济复苏节奏、疫情防控过渡期的特点，总体预判，房地产行业有望在2023年二季度，最晚三季度恢复常态，并呈现总量平稳、增速放缓、结构分化的特点。房地产复苏为建材行业带来基本面的业绩支撑，目前公司业绩已迎来拐点，并且利润正持续兑现：1）政策积极：地产相关政策陆续出台，在地产复苏下相关产业链坏账风险降低，公司截至2022Q3有44.64亿元应收账款，预计2023年回款率有所提升；2）盈利改善：2022Q2公司净利润已开始修复，并且原材料价格持续下行，钛白粉价格从19250元/吨降至目前14500元/吨，乳液价格也在持续走低，后续在原材料价格继续回落或保持低位预期下，公司有望进一步恢复盈利弹性；3）行业出清：2021年建筑涂料行业集中度明显提升，2022年中小企业加速出清，龙头企业自身优势突出，后续行业集中度提升仍有较大空间。公司作为建筑涂料行业龙头，有望在行业集中度持续上升中获益。
　　盈利预测
　　预测公司2022-2024年收入分别为150.20、194.54、258.30亿元，EPS分别为0.9１、3.80、5.49元，当前股价对应PE分别为136.26、32.64、22.6倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）原材料价格上升风险；2）房地产政策不及预期风险；3）房地产流动性风险持续蔓延的风险。