华安证券-丽人丽妆-605136-美妆代运营龙头，经销为主估值重塑-230201

　　丽人丽妆(605136)
　　横纵拓展+全链路运营预计是TP主要趋势，美妆类服务需求更强
　　我们认为代运营服务商未来的发展方向主要包括1）横向拓展：立足优势渠道赋能品牌数字化升级，拓展社交电商、内容电商等新渠道，为品牌带来新增量。2）纵向渗透：凝结自身渠道、运营以及销售等能力，孵化自有品牌，圈定私域领地。3）全链路打通：在电商代运营之外，为品牌提供一站式、全链路的服务。而美妆品类相较服饰、3C家电等较其他品类对电商服务的需求更为依赖，根据艾瑞咨询，美妆品类对于电商服务的需求比例达到50%-60%，并且佣金率达到15%-20%。主要由于美妆品类的消费频次高，品类、品牌多元，产品迭代快，行业竞争激烈，因此对于电商服务需求比例高。并且美妆产品毛利率相对较高能支付更高的佣金率。
　　分销为主增强客户粘性，降低客户损失风险
　　代运营企业主要以代运营模式和分/经销模式或混合模式与下游品牌端进行合作。其中，（1）代运营模式中代运营方无商品定价权、无商品所有权，经营成本较低，主要以收取服务费为主，因此对于品牌的话语权也较低。（2）而分/经销模式中，服务方需要获得品牌商的正品授权。先以自有资金从品牌商处采购商品进行线上销售，具有商品定价权、有商品所有权，主要赚取进销差价。因此对于品牌的参与度更深，与品牌的绑定也更为紧密。丽人丽妆在2021年分销业务占比达到92%，远高于壹网壹创（23%）和若羽臣（31%），因此我们认为丽人丽妆在客户的稳定性方面更具优势。
　　拓展新兴渠道+自有品牌，有望贡献业绩新增量
　　公司在深耕天猫平台的同时，积极拓展抖音、小红书等新兴渠道，截至2021年年末，公司运营的抖音小店为33家。2021年公司除天猫外其他平台营收达到2.82亿元，2019~2021CAGR为876%，其他平台营收占比从0.1%提升至6.8%。品牌方面，覆盖了各个美妆细分品类以及欧美日韩等国家类别，截至2022年6月30日，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等60多个品牌达成合作关系。此外，还不断持续开拓新兴品类，布局隐形眼镜、食品、玩具等消费品类。同时公司已先后推出了美壹堂、玉容初、寻味档案、爱贝萌等自有品牌，通过孵化自有品牌提升品牌自主性。
　　投资建议
　　短期来看，业绩受疫情影响，预计防疫政策放开后业绩将逐渐修复；中长期来看，经销模式客户粘性强，公司积极拓展抖音等新兴平台，打造自有品牌，看好业绩持续增长。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.32、0.66、0.79元/股，对应当前股价PE分别为41、20、17倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　商品质量较难控制；供应商集中度较高；市场竞争激烈等。