东方财富证券-王府井-600859-深度研究：传统零售格局焕新，万宁免税差异入局-230131

　　王府井(600859)
　　【投资要点】
　　发展历史悠久，零售业务布局广泛。历经60余年发展，王府井现已成为全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一；旗下门店覆盖全国七大经济区域36所城市、75家大型综合零售门店、441家专业店及超市，主营业务涉及综合百货、购物中心、奥特莱斯、专业店、超市五大业态，覆盖门店、电商两大渠道。2020年取得免税经营许可牌照，以海南为起点发力免税项目，打造“有税+免税”双驱动战略。
　　传统百货潮流化转型，多元业态高韧性优势凸显。百货作为王府井营收主体，整体风格较为传统。自2014年王府井调整百货门店配置及经营战略：（1）部分城区综合百货围绕场景式卖场开展“一店一策”转型，引入潮牌买手文化等，以最小成本投入做到最大程度客源留存；（2）针对购物中心、奥特莱斯两大新兴业态进行资源建设，“吃喝玩乐一体消费”、“国际大牌骨折价”较传统百货拥有强大竞争优势，疫情反复期间受波及程度同样弱于其他业态，截至2022Q3，百货/购物中心/奥莱收入占比52/19/13%，较2020变化约-18/4/4个百分点。
　　有税脉络助力离岛破局，免税有望带来全新业绩增长。2022年先后收购万宁首创奥莱、离岛免税项目获批，首个国际免税港将于2023年1月正式开业。（1）万宁2021年过夜游客同比增加32%，远超三亚及海口，2022年疫情复发阶段万宁游客数同降17.8%，降幅为三所城市最低；（2）作为免税持牌玩家中唯一百货企业，有望为行业已有独家合作壁垒打开突破口；（3）2023年元旦期间海南接待游客101.68万人次，热门景区客房入住率超90%，旅行出游复苏明显；王府井万宁免税港口正值2023年春节假期开业，2022Q4疫情放开后首波假期有望提振出游市场。通过测算公司免税成熟阶段的收入规模，预计2027年为178亿元，市场份额可达中免的7.6%。
　　大股东旗下资源优渥，促活旅游零售生态圈发展。首旅集团作为王府井集团第一控股股东持有共30.3%股份，实际控制人北京国资委间接持有27.27%股份。首旅集团旗下业务涵盖“吃、住、行、游、购、娱”六大板块，有望为王府井有税及免税两大领域倾斜更多相关资源并合作，加强“旅游+新零售”概念，促活旅游零售大生态圈发展；同时国资背景下王府井项目招商竞争优势强劲、合作渠道灵活，未来有望获取更多资质优越的潜力项目。
　　【投资建议】
　　预计公司2022-2024年营业收入分别为118.1/146.2/178.7亿元，同比增速分别为-7.4%/23.9%/22.2%;归母净利润分别为6.4/10.9/13.7亿元，同比增速分别为-51.9%/69.3%/25.5%；EPS分别为0.57/0.96/1.21元/股，对应PE为56.93/33.63/26.79倍。相较传统百货行业，王府井零售多元业态恢复弹性较大，伴随2023年零售行业回暖，予以公司零售分部2023年20倍PE，合并免税部分为35.09倍，整体市值约383亿元，维持“增持”评级。
　　【风险提示】
　　出境游放开分散客流；
　　旅游消费体量不及预期；
　　免税项目开展不及预期。