太平洋证券-煤炭：山西煤企专业化重组的前世今生-230127

　　报告摘要
　　山西煤炭产业初期由八大矿务局掌管煤炭资源,其后山西省推行政府机构和国企改革，八大矿务局进行了改制并逐步形成了五大煤企。2008-2010年，山西省进行了大规模的煤炭资源整合，市场最终由同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、阳煤集团、潞安集团、晋能集团、山煤集团等七大煤炭集团主导。
　　经过多年的发展，山西煤企仍然存在大而不强、过于依赖煤炭资源、以及国际影响力不足等问题。2020年，七大煤企陆续进行重组，原先的7大煤企各自在合并、更名、以及资产划转后变为四大集团，再加上华新燃气，新的五大集团呈现“2+3”格局。根据省内定位，2是指专注煤炭业务的“晋能控股集团”和“山西焦煤集团”，3是指专注非煤业务的“潞安化工集团”、“华阳新材料集团”、以及“华新燃气集团”。目前，合并层面已经完全落地，但资产划转方面多是管理权移交，股权尚未落地。此次资产划转主要是各煤企将煤炭资源向晋能控股以及山西焦煤集中。然后非煤业务根据定位进行划转：化工业务划入潞安化工，新材料业务划入华阳新材料。
　　除了各大煤企之间的资产划转外，晋能控股内部也有意按照晋能煤业、晋能电力、晋能装备三家子公司的业务定位进行资产划转。但是由于电力和装备制造难以作为主业发展，以及划转中大量的估价不好确定等原因，内部划转仅仅停留在煤炭业务上，同时也只是管理权划转。2022年10月，晋能控股对于内部进行了提级管理，将32家公司提级为二级子公司，此次提级管理主要是为了缩短管理链条，优化组织架构，提高管理效率，不会对集团财务、经营层面产生影响。提级管理的出现也意味着内部的资产划转大概率不会有进一步的动作。
　　重组以来，各大煤企管理层变动较为频繁，其中以晋能控股以及其三家主要子公司的变动最大，但是作为省内绑定煤炭资源的大国企，领导层变动并不会对公司业务产生实质影响。山西焦煤和潞安化工的管理层大部分在职位上有所进步，两家煤企的原总经理也都调任政府部门担任重要职位。
　　本次专业化重组中，受益最大的是山西焦煤和晋能控股。晋能控股由三大煤企合并而来，在储量和产能上拥有绝对的优势。同时潞安化工和华阳新材料也划入了相关资产，进一步增加了煤种的多样性。山西焦煤方面在吸收合并山煤集团后，煤炭产量大幅增加的同时还获得了煤炭进出口专营权，此外在和晋能控股的资产相互划转中也是资产净增加的一方。对于潞安化工和华阳新材料而言，此次重组有利有弊，但综合来看并没有实质性的负面影响。目前各煤企业务结构基本稳定，在划转资产的股权变更落地后，未来煤炭资源进一步集中划转的可能性不大。
　　风险提示：经济恢复不及预期，限产限价幅度加大。