光大证券-山西汾酒-600809-2022年度业绩预告点评：业绩超预期，增长势能延续-230119

　　山西汾酒(600809)
　　事件：山西汾酒发布2022年年度业绩预告，初步核算2022年实现营业收入260亿元左右，同比增长30%左右，归母净利润79亿元左右，同比增长49%左右，估计Q4单季实现营收38.56亿元、同比增长42%左右，归母净利润7.92亿元，同比增长82%左右，公司业绩超出此前市场预期。
　　Q4业绩靓丽、增速超出预期。22年虽然疫情点状散发，但公司在不确定的外部环境下彰显经营韧性、超额完成全年目标。年底防疫政策优化以来虽然场景仍有压制，但公司保持良好的发展态势，Q4单季营收同比增长42%左右、进一步提速，亦超出此前市场预期。产品结构持续优化，22年青花汾酒全系列收入同比增长达60%，估计收入占比达到40%、较上一年明显提升，Q4依旧保持较高增长，其中青20在山西、河南、天津等北方地区表现优异，复兴版在长江以南市场增长更快，玻汾整体控量供货，收入增幅低于平均水平，占比亦有下降，老白汾、巴拿马系列收入保持较高增长，Q4受疫情扰动、估计收入增速环比Q3放缓。公司不断拓展市场，长江以南市场稳步突破，收入同比增长超过50%。净利率层面，估计22年归母净利率30.38%、同比提升3.78pct，22Q4归母净利率约20.54%、同比提升4.51pct。
　　渠道秩序稳定，市场动销健康。公司产品库存良性、优于同业多数竞品，发货结合实际情况，避免给经销商较大压力，产品价盘较为稳定，22年底渠道反馈青花系列库存一个月左右，玻汾库存半个月左右，巴拿马、老白汾库存也在二十天或一个月以内，即使存在疫情扰动，产品整体周转较快。公司深耕终端、渠道端精耕细作，截至22年底全国可掌控终端数量突破112万家，同时加速市场管理升级，实现终端动销可视化溯源管理。产品端来看，青花系列发展势头较好，省内及周边地区煤炭能源价格上涨利好商务消费，复兴版在传统渠道基础上强化团购运作，23年青花系列有望继续保持较快增长。玻汾市场景气度较高，22年献礼版玻汾推出后市场反馈较好，老白汾、巴拿马在省内基础上逐渐引入长江以南等新兴市场。23年公司目标依旧保持稳健增长，开门红打款按进度推进，22年底反馈回款比例完成20%左右，市场动销健康，渠道余力较足。伴随疫情感染达峰、消费场景修复，春节期间动销亦值得期待。
　　盈利预测、估值与评级：根据2022年业绩预告，小幅上调22年净利润预测为79.21亿元（较前次预测上调3.14%），维持2023-24年净利润预测为99.52/125.29亿元，折合EPS为6.49/8.16/10.27元，当前股价对应P/E为46/37/29倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内疫情反复，青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期。