国信证券-上海机场-600009-参股日上强化合作，共享利益打开长期空间-230114

　　上海机场(600009)
　　事项：
　　公司公告：上海机场公告与上海机场投资公司共同设立合资公司，并由合资公司在中国香港特区设立全资子公司（香港公司），拟由合资公司为主体收购中免日上互联科技有限公司（日上互联）12.48%股权，以香港公司为主体收购UNI-CHAMPION INTERNATIONA LLIMITED32%的已发行股份。本次交易投资总金额为16.98亿，其中上海机场出资13.57亿，出资占比80%。收购完成后，合资公司将穿透持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%的股权，并持日上互联12.48%的股权，通过资本合作形式介入上海两场、北京两场线下、市内免税运营业务及线上保税商品经营业务。
　　国信交运观点：
　　本次交易对价基本合理：通过分析疫情前、疫情期间UNI-CHAMPION的业绩表现，收购对价对应的PE估值水平在10倍以下，结合日上互联2021年10.8倍PE的收购对价，我们认为本次收购的价格整体相对合理。
　　收购完成后，机场与免税运营商之间的利益进一步平衡，实现双赢：2018-2019年机场端的高扣点显著压低了运营商的利润空间，疫情不可抗力下机场方大幅让渡利益，免税运营商的利润水平得以显著提升。当前政策限制未来机场免税招标的提成比例上限，本次收购完成后，机场端与运营商的利益进一步平衡。上海机场通过参股日上上海将在一定程度上弥补提成比例可能下降带来的租金损失，并可进一步通过参股日上中国、中免首都、中免大兴、日上互联获取北京首都、大兴机场免税店，北京、上海市内免税店及线上电商平台专业化运营服务带来的收益，实现双赢。如日上上海、日上北京的销售额合计达到500亿，按照5-10%的净利润率估算，上海机场可获取的投资收益约为2.85-5.71亿元，约为19年利润总额的4.3%-8.6%。
　　未来合作进一步深化，探索免税新业态值得期待：上海机场有望实现对“线下免税”和“线上保税”业务运营主体的参股，双方利益将进一步绑定，未来有望在做大做强机场免税的目标上形成合力，构建“业务合作-资本合作-新业态发展”的良性循环。长远来看，本次股权收购有助于公司实现“机场+免税”的进一步融合，也为未来与中免进一步深化合作，探索免税新业态打开想象空间。
　　投资建议：相比于前次报告，考虑到我国防疫政策大幅优化的时间点早于预期，因此预计客流恢复速度也将快于前期预期。自0.5亿、36.1亿分别上调2023、2024年盈利预测至28.4亿、50.3亿，预计2022-2024年公司归母净利润分别为-24.3亿、28.4亿、50.3亿，EPS分别为-0.98元、1.14元、2.02元，对应当前股价的PE估值分别为-59.2X、50.9X、28.7X。更长期来看，免税合同再度重谈后上海机场免税租金有望突破补充协议封顶租金的限制，业绩有望再度显著提升。
　　2012-2019年上海机场估值水平基本遵循PB-ROE估值体系，如2025年及其后上海机场的ROE水平能够恢复到15%-18%的水平，则在历史的估值体系下PB估值可能回到4.8倍左右。当前上海机场的PB估值为3.56倍，仍有显著提升空间，维持“买入”评级，继续推荐。
　　风险提示：客流恢复不及预期，免税销售不及预期，免税合同谈判不及预期，大额资本开支