中航证券-2023年军工行业投资策略：战地黄花分外香-230113

　　百年之变，军工无忧
　　2023年，是贯彻落实二十大精神的开局之年，是实施“十四五”规划的承上启下之年，是实现2027建军百年目标的继往开来之年，是本世纪中叶建成世界一流军队的蓄势待发之年，是全行业历史性扩产集中落地的第一年。
　　世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开，逆全球化之势以及俄乌冲突，大大强化了各国的安全诉求，全球军费再次进入了高速增长期。强国必先强军，军强方能国安，如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队，这是全面建设社会主义现代化国家的战略要求。
　　扣牢建军一百年奋斗目标：
　　①确保国防和军队现代化进程同国家现代化进程相适应、军事能力同国家战略需求相适应，更好地以强军支撑强国；
　　②顺应了新时代国家安全内涵外延、时空领域、内外因素的深刻变化，契合了我国发展由大向强对军事能力的迫切要求，必将推动我军战略能力加速生成；
　　③必将引领国防和军队现代化以更优策略、更高效益、更快速度向前推进，实现跨越式发展。
　　以新安全格局保障新发展格局，在二十大报告中，“安全”和“发展”的词频分别为“安全”50次，“发展”108次；相比之下，十八大报告（“安全”35次，“发展”296次）和十九大报告（“安全”55次，“发展”232次）中“发展”相对于“安全”的词频比要更高。
　　国家对军工行业投入力度，军工行业的发展速度，每每成为市场的担忧之处。加快把人民军队建成世界一流军队，以及国家对安全的高度重视，二十大报告的相关表述，都令关于国防建设可能减速的怀疑不攻自破，也再次巩固了军工行业高景气发展的底层逻辑。
　　当前我军建设正处在提质增效的关键阶段，要抓住窗口期，跑出加速度，推动国防和军队现代化由“量”的增值转向“质”的提升。军工黄金时代的大幕已然拉开，历史性大扩产的进程方兴未艾。
　　军工产业链供应链正在重塑：安全为基，强化韧性；以量换价，以效创利
　　全球化迎来下半场，区域化、本土化在加强，供应链和产业链的距离正在缩短。军工产业链供应链的安全问题，即保安全手段自身之安全问题，理所当然已成为极其重要的课题。对于极端情况，已不得不有所准备，如疫情、他国制裁、工厂事故、自然灾害、企业破产、战争等等不一而足。
　　由此，我们认为，军工产业链供应链正在进行重塑，主要体现在三方面的再平衡：
　　①效率和安全的再平衡
　　军工产业链、供应链、价值链的各个环节，对于区域布局、配套关系、角色分工等考量，都不仅仅将成本和效率作为重要因素，关注点将从效率转向如何应对生产力冲击偏移，产业链的安全和韧性问题变得日益重要。
　　②供应链长和短的再平衡
　　高度分散化（企业所有权的和地理空间的）分工具有更高的经济效率，但是由于参与产业链的企业和地点多、供应链长，因此当一个企业、一个地点以及一个运输环节出现问题，都会造成相关下游产业的投入品供应紧张、甚至出现供应中断，从而影响整个产业的正常运行。而供应链适当缩短，可以提供更大的供应弹性、更强的供应韧性和更高的供应安全性。
　　③供应集中和分散的再平衡
　　分工的高度专业、精细化进一步实现了生产效率的整体提升，但也意味着整个产业链对单个环节的依赖性更强，点断则链断。
　　当前军工供应链面临着两大约束：空前旺盛的生产需求和具备应对极端情况的安全要求。新形势之下，对军工行业的生产力提出了新的要求，随之而来，生产关系的组织也将呈现新的变化。如：
　　①竞争格局重塑，军方对生产商的选择和定位，主机厂“链长单位”对供应商的选择和定位，都不再仅仅关注成本和效率问题，将更为重视极端情况下保交付能力，而增加备份与冗余也意味着一定程度上效率和经济性的损失；
　　②全行业自主可控和国产替代要求之下，创新能力就显得尤为重要，全行业的研发投入强度也将不断加大；
　　③数字化转型，随着云计算、大数据、物联网、移动互联网、人工智能为代表的新一代数字技术的突破、成熟和产业应用，军工行业的数字化智能化是大势所趋。
　　对于为数众多的配套企业，也将迎来新的机遇和调整。实际上，我们已经能看到，很多军工企业已经在进行着适应性、战略性的主动调整。如，抓住原来垄断领域出现的竞争机会，向着产业链横向纵向拓展延伸增强自身抗风险能力。
　　军工行业的供应体系将走向市场化、专业化和规模化：
　　①市场化：行业强调效率和经营质量，市场化运行机制更为完善，各层次主体良性竞争；
　　②专业化：分工更为明确，主机厂聚焦研发总装两端能力建设；民参军企业从“配套”入手，向“核心”、“关键”领域进军，细分领域的集中度逐步提升；
　　③规模化：市场天花板抬高，规模效应显现，助力各环节企业降本增效；民参军企业份额再上台阶，从“小而美”走向规模化。
　　军工央企/国企高质量发展
　　国企改革三年行动收官，新的起点继续乘势而上，改革行动仍将进一步深化，高质量发展成为军工央/国企发展的主旋律，旗下上市公司作为主要平台，将持续做大做强做优，资产证券化率持续提升，治理不断优化带动利润率继续抬升，体现在四个维度：
　　①企业维度，发展兼具量的合理增长和质的稳步提升；
　　②业务维度，继续聚焦主业，推动产业优化升级；
　　③管理维度，充分激发创新活力，提高核心技术竞争力；
　　④市场化维度，充分利用资本市场的功能，提高抗风险能力，进一步实现国有资产的保值增值。
　　民参军企业走向规模化、专业化
　　民参军企业迎来了历史性发展机遇，随着自主可控、国产替代的推进，“小核心、大协作”体系的确立、以及民参军的门槛降低，民参军企业的市场空间显著增加，配套层级不断提升，成长天花板大幅抬升。民参军企业发挥着越来越重要的作用，整体呈现量升、质升、配套层级升的态势，并走向规模化、专业化的发展趋势。
　　基于对军工行业中长期的乐观预期，民参军普遍有“扩产冲动”，但也要警惕四方面潜在风险：①快速扩产可能会以牺牲产品品质为代价；②扩张“低端”产能，难以可持续发展；③盲目“参军”转型，以增厚业绩、捕捉市场热点与提升估值水平为主要动机，埋下种种隐患；④未做长期产能规划，需提高产品的军民通用性，提高产能利用率，做好产能转化的准备。
　　“大军工”时代
　　所谓“大军工”，不仅仅是指，军工行业迎来黄金时代，军工上市公司加速涌现，在A股中数量占比和市值占比皆已超过5%，公募基金持仓已超6%，军工行业在资本市场中已然占据了举足轻重的地位(详见深度报告《军工行业投资图谱2022》)。更重要的是，军工行业的范畴已大为拓展，譬如三个重要的“新”领域：军贸、民机、信创。
　　眼下军工行业尚以保内需为主，但可以预见，随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业的生产能力将在某个时候达到并超过国内的军用需求。我们判断，富有弹性的军贸市场，以及更加广阔的民机市场，将成为我国军工行业在未来几十年内，持续高增长的新动力和加速度来源。信创也由党政军向更广泛的领域拓展。
　　这三个重要的“新”领域，意味着军工行业的市场空间和天花板，得到数量级的抬升。无论是军贸、民机，还是信创，传统军工行业主体依然是中坚力量，并且生产关系和竞争格局也会作出相应调整适应。如，主机厂有望继续作为军贸主体，军用飞机、军用发动机配套厂商也将逐渐保障商用飞机、商用发动机，军工央企中国软件、太极股份、卫士通等在信创领域承担着关键角色。
　　军工行业的固有属性和特点，造成信息相对不透明、数据不连续、涉及业务领域众多，导致研究壁垒高、研究难度大。广义上的军工上市公司数量已近250家，狭义上的军工上市公司（以军工为主业）也近200家，由此我们本年度策略报告对于航空、发动机、导弹等十六大赛道，尽可能进行拆解分析。近500页、34万字的年度策略报告，在军工行业乃至全行业是罕见的，但我们认为，进入“大军工”时代，这对于军工行业的研究和投资，无疑是必要的，也是有益的。
　　军工行业估值新特征及投资机会：最好的时代，最低的估值
　　由于军工行业绝对估值较高，往往对投资造成一定的障碍和困难，对于估值的分析探讨是有必要且难以回避的。我们对于军工行业的估值有四方面的结论：
　　①估值处于历史底部，基本面和估值已形成背离；
　　②军工央企相对民参军企业，获得了一定的估值优势；
　　③经过2019年到2021年的三年大幅上涨，2022年的回调主要由杀估值所致；
　　④2023年全年维度上，需求侧依旧维持高景气增长，供给侧同步实现恢复，军工板块有望再次迎来估值修复与业绩增长的“戴维斯双击”，当前时点，军工行业配置价值已经再现，具有较好的胜率和赔率。
　　军工行业经历了2019年到2021年连续三年、累积上涨123%后，2022年下跌25%。一路高歌固然喜人，曲折中前进却是常态，纵观A股历史，连续三年上涨的行业少之又少，连续四年上涨的情况更是罕见，个中原因是多方面的，但过度乐观的预期造成短期一定程度的透支，应该是一个重要的因素。因此我们认为，2022年的调整，不算意外，也是健康的，不应过多归咎于行业自身基本面，甚至因为下跌对行业产生过度怀疑以至于动摇。
　　对于2023年，短期来看，疫情防控优化后，相对于消费、地产等行业，军工的比较优势弱化，但从增长的长期性、确定性和可持续性来说，毋庸置疑，军工行业依旧具备着难以比拟的优势。
　　中航证券近四年的军工行业年度投资策略，题目皆取自毛泽东同志诗词，并非附庸风雅，而是契合逻辑。2020年“早已森严壁垒，更加众志成城”，显示出当时中美贸易摩擦背景下，我国实现自主可控的能力和决心；2021年“三‘军’过后尽开颜”，昭示着军工行业经历万水千山远征之后，“十四五”迎来历史性发展机遇；2022年“风卷红旗过大关”，寓意是乘大国崛起之势，借军工腾飞之风，迎难而上，到中流击水浪遏飞舟；2023年“战地黄花分外香”，显示出我们对于行业的坚定与乐观，也希望能将这份坚定与乐观传达。在军工的“大时代”，在军工研究和投资的“大时代”，中航证券与您一路同行！