华泰证券-可转债新券投资价值分析：沪工转债：重器背后的基础工业-200717

　　上海沪工(603131)
　　核心观点
　　上海沪工（603131.SH）是国内焊接切割领域龙头企业。转债方面，发行规模较小（4亿），债项评级为A+级，债底保护较弱平价也不高，综合看申购安全垫偏薄。定价方面，沪工正股当前价格19.85元，对应的转债平价为93.11元，参考华体、雷迪等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计联诚转债上市首日平价溢价率在12%附近，对应价格在104元左右。综上，我们建议一级市场谨慎参与。
　　焊接切割领域龙头企业，积极布局航空航天、军工及自动化产品
　　上海沪工是国内焊接切割领域龙头企业。其主营业务为弧焊设备（占19年总营收的66.52%）和航天军工（20.86%）。20Q1公司受疫情生产停工影响，净利润同比-48.04%。但二季度以来，公司加快复工复产，未来3年净利润复合年增长率可达34.20%。航天业务板块，近两年公司积极布局，南昌“高精尖”基地助力扩大产能。此外，航空航天工业是当下国家重点支持的战略性新兴产业，行业整体维持高毛利（公司19年该板块毛利为47.44%）。传统业务方面，一方面全球对焊接切割设备的需求不断增加，同时沪工在17年收购了上海燊星机器人，主动提升自动化与智能化布局。
　　正股估值较高，股价弹性较强，航天、军民融合是其上涨主要触发剂
　　上海沪工当前股价19.85元，PE（TTM）为70.4x，PB(LF)为5.4x，处于历史中高分位。若以瑞凌股份（22.6x，1.6x）、佳士科技（18.9x，1.8x）等公司为对比，该股估值较高。股性方面，上海沪工当前100周年化波动率为55.33%，股价弹性较强；关注度方面，基金等机构投资者持仓比例低，仅1.45%（20H1）。题材方面，业务性质导致其所属概念丰富。军工类有军民融合、核电，航天类有卫星设备，工业4.0有智能化、机器人等等。
　　股权结构较为集中，无质押风险，关注原材料波动及回款风险
　　公司股权结构较为集中，舒宏瑞、舒振宇及缪莉萍为公司实际控制人，合计持股59.48%（截至2020年4月）。公司股东无股票质押。今年12月，公司还有0.81%的限售股解禁。信用上我们关注：1、近几年国内外大宗原材料价格波动较大，而公司需要包括钢材、金属在内的原材料；2、截至19年年底，公司存货及应收账款规模大，对公司营运资金形成占用。
　　条款分析：评级较低，债底保护性较差，平价尚可，申购安全垫偏薄
　　沪工转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.2%，2.0%，2.4%，2.8%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.38%；债项/主体评级为A+/A+（联合信评），以上清所中短期票据6年期A+到期收益率8.88%（2020/7/16）作为贴现率估算，债底价值为73.59元，债底保护较差。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价19.85元，对应平价93.11元。综合看，该券申购安全垫偏薄。
　　上市定位与申购价值分析
　　沪工正股当前股价为19.85元，对应平价93.11元，可参考相近规模、相同评级的华体（平价88.40元，平价溢价率24.09%）、雷迪（98.31元，8.50%）。我们判断：1、该券评级低、规模小，大多数机构入库难度大，且可能存在流动性风险；2、该正股是细分领域龙头，基本面不弱。此外，该正股机构持仓比例低、流通盘小，且涉及题材较为丰富（核电、航天、特高压等），不排除游资等中小资金集中炒作的可能；3、条款设置中规中矩，预计上市定位不高。综上，我们预计该券上市首日平价溢价率在12%附近，对应价格104元左右，建议一级市场谨慎参与。
　　风险提示：原材料价格波动风险；应收账款比例较高。