海通国际-国恩股份-002768-首次覆盖：大化工产业和大健康产业为两翼，全面推动各板块业务快速发展-230102

　　国恩股份(002768)
　　2022年Q3实现扣非净利润1.45亿元，同比增加2.94%。公司2022年第三季度实现营业收入42.21亿元，同比增长69.55%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长9.81%；实现扣非净利润1.45亿元，同比增加2.94%。营业收入的增长主要系经营规模扩张、产品销售大幅增长和子公司纳入合并报表范围所致。财务费用受贷款利息增加和子公司纳入合并报表所致同比增加84.41%。
　　国恩股份：大化工产业和大健康产业为两翼，全面推动各版块业务快速发展。国恩股份以纵向一体化产业平台为核心，以大化工产业和大健康产业为两翼，协同上下游产业链的研发、生产、服务、应用为一体，全面推动各板块业务的快速发展。国恩股份是国内新材料行业领军企业之一，专注于轻量化材料与功能性材料的研发生产二十年，为2022北京冬奥会4000余名中国运动员及教练员使用口罩独家提供过滤材料。子公司东宝生物是国内明胶、胶原蛋白行业领军企业，专注于明胶、胶原蛋白的研发生产销售，经过60余年的发展和积淀，形成了良好的市场口碑与品牌形象。子公司益青生物是国内最早生产全自动机制空心胶囊的厂家，在2007年就主持制定了中国医药包装协会历史上第一个行业标准——《明胶空心胶囊》（YBX2000-2007），是行业标准的奠基者。
　　积极布局改性材料上游产业链，强化公司核心竞争力。2022年上半年改性材料营业收入为27.85亿元，占总营收的45.42%，同比增长25.90%；毛利率为16.92%，同比减少0.82个百分点；复合材料营业收入为11.05亿元，占总营收的18.03%，同比增长29.45%；毛利率为17.26%，同比减少1.47个百分点；光显材料营业收入为5.20亿元，占总应收的8.48%，同比增长21.63%。截止2021年底，公司改性材料产能为42万吨，产能利用率为80.87%。复合材料产能为15万吨，产能利用率为83.51%。公司同时通过战略投资年产100万吨聚苯乙烯（PS）项目和年产20万吨聚丙烯（PP）树脂生产线项目，积极布局改性材料上游产业链，利用规模效应取得成本优势，强化公司核心竞争力。
　　收购东宝生物、益青生物，持续推进在“医、健、食、美”领域的全面布局。在大健康产业，公司主要包含明胶、胶原蛋白及其衍生品、生物医药及保健品、新型功能肥料三大业务。2021年完成对东宝生物、益青生物的收购，分别从事明胶业务与空心胶囊业务，业务间具有高度协同效应。2022年上半年医用明胶及系列产品营业收入为4.71亿元，同比增加216.57%，占公司总营业收入的7.69%。东宝生物的原料胶原蛋白销售收入同比增长62.71%，新增客户40家，市场份额进一步提升。益青生物在多个产品工艺上进行了改进，进一步提升了产品品质和降低生产成本。
　　盈利预测与投资评级。我们预测公司22-24年EPS为2.74、3.70、4.55元。由于公司各个业务快速发展给予一定估计溢价，参考可比公司估值，我们给予2022年15倍PE，合理目标价为41.10元，首次覆盖给予优于大市评级。
　　风险提示。经营规模扩大带来的管理风险；原材料价格波动风险；汇率风险。