国信证券-拓普集团-601689-发布非公开发行预案，产能加码巩固长期竞争力-221214

　　拓普集团(601689)
　　事项：
　　2022年12月12日晚，拓普集团发布公告：公司审议通过关于非公开发行A股股票的相关议案，拓普拟通过非公开发行募集资金总额不超过人民币40亿元，发行股份数量不超过发行前公司总股本的30%（即不超过3.3亿股），所筹资金主要用于轻量化底盘+内饰功能件+热管理系统+智能驾驶项目。募投全部实施完成后（总投资78.3亿元），将新增轻量化底盘系统产能610万套/年、新增内饰功能件产能310万套/年、新增热管理系统产能130万套/年，并提升在线控转向和空气悬架的研发能力；预计本次集资所投项目全面达产后有望带来合计年收入129.5亿元，贡献年净利润13.1亿元；其他方面，本次非公开发行股票发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价（计算公式为：定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量）的80%，目前尚未确定，另外本次非公开发行股份自完成之日起6个月内不得转让。
　　国信汽车观点：我们认为本次非公开发行将稳固公司长期竞争力，预估本次融资摊薄的影响相对有限（一定假设条件下粗略估算对EPS摊薄影响低于7%），无需过于担心对短期股价的影响；我们认为本次融资对公司整体经营效益的提升将以1）填补产能缺口、2）优化资本结构、3）提升盈利能力的三重形式体现。面对当下新能源汽车渗透提速，国内零部件市场竞争逐渐加剧的背景，公司积极筹划布局未来产能有利于稳固的自身供应链领先地位，保障订单承接能力。考虑到公司产能陆续投产及爬坡带来盈利能力的边际上行，我们维持盈利预测，预计22-24年归母净利润为17.52/23.75/32.66亿元，对应EPS为1.59/2.15/2.96元，对应PE为38/28/20x。我们选取同样作为特斯拉核心供应商的旭升集团和三花智控，以及市值水平接近的汽车电子供应商德赛西威、同样布局线控制动及轻量化底盘的伯特利作为可比公司，参考可比公司估值，给予一年期（对应2023年）估值35-40x，对应目标估值区间75.4-86.0元，相较于现在仍有25%-43%的估值空间，上调至“买入”评级。
　　评论：
　　公司拟募资不超过40亿元，聚焦轻量化底盘+内饰+热管理+智能驾驶
　　公司推出非公开发行股票的募集方案，发行对象为不超过35名特定对象，本次非公开发行股票发行股份数量不超过发行前公司总股本的30%（即330613971股），募集总额不超过40亿元，总投资78.3亿元，主要用于轻量化底盘+内饰+热管理+智能驾驶合计八大项目：
　　本次募集资金将投入重庆年产120万套轻量化底盘系统和60万套汽车内饰功能件项目”、“宁波前湾年产220万套轻量化底盘系统项目”、“宁波前湾年产50万套汽车内饰功能件项目”、“宁波前湾年产110万套汽车内饰功能件项目和年产130万套热管理系统项目”、“宁波前湾年产160万套轻量化底盘系统项目”、“安徽寿县年产30万套轻量化底盘系统项目和年产50万套汽车内饰功能件项目”、“湖州长兴年产80万套轻量化底盘系统项目和年产40万套汽车内饰功能件系统项目”、“智能驾驶研发中心项目”8个项目。本次非公开发行的募投项目符合国家发展战略，顺应汽车零部件行业的发展趋势，对于公司业务结构优化升级、保持市场优势等具有重要意义。本次募投项目全部实施完成后，将新增轻量化底盘系统产能610万套/年、新增内饰功能件产能310万套/年、新增热管理系统产能130万套/年，也将提升公司在智能驾驶领域基于汽车线控转向系统和空气悬架的研发能力。
　　再融资预计摊薄影响有限，项目全部达产后有望带来近130亿元年收入
　　再融资预计有一定摊薄影响，按现价八折等假设条件计算预计摊薄7%左右，影响相对可控。本次非公开发行定价基准日为发行期首日，按有关规定，本次非公开发行股票发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价（计算公式为：定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量）的80%，目前尚未确定。若假设以12月12日收盘价（62.67元）为定价基准日前20个交易日公司股票均价，则本次非公开发行股票发行价格为不低于50.14元，假设募资总额为40亿元，预计新增股本约8000万股左右，对应其当期总股本摊薄约7%，摊薄影响预计相对可控。
　　本次非公开发行不会导致公司的控制权发生变化。截至本预案签署之日，迈科国际控股（香港）有限公司持有发行人股份6.9亿股，占发行人股份总数62.94%，为公司控股股东。邬建树先生通过迈科香港及筑悦投资（迈科香港全资孙公司、一致行动人）合计间接持合计持有公司7.1亿股股份，占公司总股本的比例为64.09%，为公司实控人。根据本次发行方案，若按目前股本测算，本次非公开发行股票的数量不超过3.3亿股，本次非公开发行完成后，迈科国际控股（香港）有限公司的持股比例下降至不低于48.42%，邬建树先生合计的持股比例下降至不低于49.30%，邬建树先生仍为公司的实际控制人。
　　从公司发展来看，本次融资契合拓普目前发展阶段的诉求，有望持续优化公司经营条件。我们认为本次融资对公司整体经营效益的改善将以1）填补产能缺口、2）优化资本结构、3）提升盈利能力的三重形式体现。1）满足产能缺口：2022年1-9月，公司底盘系统产能为300万套、内饰功能件产能为500万套、热管理系统产能为50万套，根据公司目前在手订单情况，目前产能已无法满足生产及市场需求，急需突破产能瓶颈，紧跟行业发展趋势；2）优化资本结构：本次非公开发行右仆隶于提升公司资本实力和净资产，公司资产负债率将有所下降，有利于优化公司资本结构，降低财务成本和财务风险，增强未来的持续经营能力；3）稳定增利：随着募集资金投资项目的完成，公司现有主营业务进一步完善升级，可有效扩宽客户渠道，稳步提升营业收入，预计项目全部达产后带来129.5亿元的年收入和13.1亿元的净利润贡献，另外项目效益将逐步提升，预计IRR将整体维持在16%以上，投入产出比有望达1.65（投入产出比=达产后收入/投资总额）。
　　以轻量化底盘为例，高增速的底盘系统系拓普战略级板块，25年有望支撑百亿级营收体量。22H1拓普底盘系统营收17.8亿元，同比+100.5%，毛利率18.0%，同比+2.08pct，营收占比达26.3%，较2021全年+3.4pct，根据公司底盘系统板块销量与收入，推算出单套底盘系统价格约在900-1000元左右，根据规划2025年产能约996万套，假设完全投产并交付销售，粗略测算对应营收贡献约90-100亿元（2021年拓普总收入114亿元），复合增速近40%，有望成长为未来几年的核心支撑。
　　热管理方面，产能释放助力热管理业务持续放量。拓普依托IBS基础上形成的电控及精密制造能力，横向拓展开发出热管理系统，成功研发热泵总成、电子膨胀阀、电子水阀、电子水泵、气液分离器、换热器等产品，实现第一代产品向A客户批量供货，2021年实现营收12.85亿元；公司的优势在于整体方案的研发、系统集成、软件控制等方面。已经研发出第二代产品，可以提供水侧、剂侧独立的部分集成方案，也可以提供高度集成方案，有效满足客户的不同需求，产品可广泛应用在除A客户之外的所有客户，目前正与多家客户进行接洽。
　　2022年下半年以来扩产密集。为25战略规划提供资源并满足国内外客户需求，拓普22H2以来密集扩产：9月在湖州长兴投资不低于20亿元（轻量化底盘+车身轻量化+内饰功能件+汽车电子等）；在墨西哥投资不超2亿美元设子公司（轻量化底盘+内饰系统+热管理系统+机器人执行器等）；在西安投资30亿元（轻量化底盘+内外饰功能件+智能刹车+智能转向）；8月在安徽寿县投资25亿元（轻量化底盘+一体化车身+内饰系统等）；10月以1.06亿元竞得宁波前湾地块（热管理总成+空悬总成+轻量化底盘+内饰等）（当下拓普在前湾新区拥有土地2600亩）。后续随拓普产能在全球范围内的布局完善和加速爬坡，以及汽车电子类业务逐步量产，业绩有望持续增长。
　　投资建议：预计本次融资摊薄影响有限，看好产能释放带来盈利能力边际改善，上调至“买入”评级我们认为本次非公开发行将稳固公司长期竞争力，预估本次融资摊薄的影响相对有限（一定假设条件下粗略估算对EPS摊薄影响低于7%），无需过于担心对短期股价的影响；我们认为本次融资对公司整体经营效益的提升将以1）填补产能缺口、2）优化资本结构、3）提升盈利能力的三重形式体现。面对当下新能源汽车渗透提速，国内零部件市场竞争逐渐加剧的背景，公司积极筹划布局未来产能有利于稳固的自身供应链领先地位，保障订单承接能力。考虑到公司产能陆续投产及爬坡带来盈利能力的边际上行，我们维持盈利预测，预计22-24年归母净利润为17.52/23.75/32.66亿元，对应EPS为1.59/2.15/2.96元，对应PE为38/28/20x。我们选取同样作为特斯拉核心供应商的旭升集团和三花智控，以及市值水平接近的汽车电子供应商德赛西威、同样布局线控制动及轻量化底盘的伯特利作为可比公司，参考可比公司估值，给予一年期（对应2023年）估值35-40x，对应目标估值区间75.4-86.0元，相较于现在仍有25%-43%的估值空间，上调至“买入”评级。
　　风险提示
　　政策风险，材料成本上涨；终端需求不振；产品研发及客户拓展不及预期。