民生证券-潮玩行业深度报告：以日为鉴，探究顺逆周期下的潮玩起伏-221207

　　“盲盒出圈”，潮玩从小众到大众。潮玩是面向15-40岁群体具有收藏价值的艺术品。它凭借艺术性、稀有性和收藏性特征激励大众消费者进行重复性购买，复购率约46%-50%。潮玩最初起源于街头艺术文化，因而艺术价值高，从而激发了其收藏属性，一些潮玩爱好者会在各大社交平台上发布照片以寻求社交价值。目前畅销品类多为盲盒公仔和手办系列，其中盲盒公仔价格偏低，凭借精美设计同时借助隐藏款设计带动产品快速“出圈”，手办则关注其艺术性和稀缺性，如部分bearbrick玩偶在二级市场可以加价数十倍。相比而言，以迪士尼IP为代表的潮流衍生品（包括公仔、玩偶等）具有明显日用消费属性。从潮玩产业链角度出发，上游IP和下游渠道为核心驱动力，从需求端来看，“Z世代”消费者消费能力的提升，使得娱乐类IP变现，外加供给端上优质IP数量增多，使得IP变现途径实现多样化，通过线上线下渠道的催化加速了IP变现。
　　日本潮玩行业：生态链一体化，IP运营高筑壁垒。日本IP产业链较为成熟，上游产出，下游增值并赋能。日本动画行业经历成长期-辉煌期-低迷期-复苏期四个阶段，1980年日本人均GDP突破一万美元后内容行业开始快速成长，扭蛋和潮流玩具的概念开始出现，1995年制作委员会模式的出现将动画行业带入辉煌期，多方组成动画制作委员会，共同参与动画制作，有效降低风险。日本潮玩行业已进入平稳增长期。从诞生到成长为世界级IP，运营能力是核心，巨大商业价值IP并非依靠前期设计的完美，更需要长期持续的打造和调整最终形成。IP运营能力本质是对IP商业化变现能力的考验。复盘万代发展历程，其市值在实施IP轴战略并逐渐布局IP获取、IP运营建立正向循环后开始上涨。IP获取上，通过内部并购以及与日本动画巨头角川、东映保持良好合作关系积累IP优势；IP运营上，注重打破公司业务部门的纵向分割，以IP为轴心横向协作，多部门进行商业化变现。IP轴战略的成功使得万代市值从2015年的7000亿日元上涨到2020年的20000亿日元，复合增速为23.36%，毛利率和净利率保持稳步增长。
　　中国潮玩行业：产业链一体化到IP生态链一体化。中国现阶段无论是IP质量还是IP运营能力仍存在着很大的提升空间。泡泡玛特作为潮玩全产业链一体化的行业龙头，IP运营能力是其核心竞争力，泡泡玛特不仅能主动挖掘新艺术家并能主动寻求优质IP授权，同时拥有优秀的内部设计团队孵化IP。泡泡玛特在IP运营设计效率和社区运营上优于市场。泡泡玛特在投资领域的一系列“破圈”行为将开启IP孵化到IP运营的双循环，是目前最具备从产业链一体化走向生态链一体化条件的公司。
　　投资建议：基于疫情边际影响减小，线下门店有望恢复扩张，叠加国民人均收入增加以及“Z世代”的精神文化需求增长，我们对潮玩行业首次评级，给予“推荐”评级。推荐逐渐从产业链一体化走向生态一体化的泡泡玛特（9992.HK）以及获得腾讯IP授权并与其具备深度合作关系的创梦天地（1119.HK）。
　　风险提示：下游需求低于预期；疫情反复的风险。