海通国际-嘉友国际-603871-长期专注跨境综合物流，拓展中非业务前景可期-221206

　　嘉友国际(603871)
　　布局陆运核心物流资产，打造跨境综合物流龙头企业
　　公司成立于2005年6月，并于2018年在上交所成功上市，是国内率先开展跨境多式联运的物流企业。长期以来，公司积极投资并运营道路、保税仓库、海关监管场所等物流基础设施，整合物流资源，为客户提供订制化的供应链贸易及物流服务产品，持续致力于打造综合物流服务优秀公司、争做跨境多式联运领先企业。
　　目前公司业务以蒙古、非洲、中亚为重点发展区域。
　　依托核心物流资产，公司多板块业务协同发展。目前公司主营业务包括：1、跨境多式联运综合物流服务（跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储）2、供应链贸易服务（主要是主焦煤供应链贸易业务）
　　2021年公司共实现营收38.88亿元，其中跨境多式联运综合物流服务收入为12.04亿元，占比31.0%，供应链贸易服务收入为19.38亿元，占比49.8%。
　　其余收入则主要由PPP 项目合同贡献，PPP项目合同指公司投资、建设、运营刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目，公司作为主要责任人，项目完工前确认该 PPP 项目的建造服务收入。
　　基于自身稳固的实力，公司业绩展现良好韧性。
　　尽管21年受疫情管控影响，公司业绩出现一定程度下滑，但随着今年中蒙通关效率的改善，22年前三季度公司业绩迅速反弹，并保持较好增长态势。2022Q1-Q3公司实现营收38.08亿元，同比增长49.6%；实现归母净利润4.67亿元，同比增长88.14%；实现扣非后归母净利润4.55亿元，同比增长91.3%。
　　目前公司实控人为韩景华和孟联，2021年年底公司通过定增及股权转让引入紫金矿业战略投资，截至2022年三季报，紫金矿业间接持股18.24%，是公司第二大股东。
　　业务模式复制力强，跨境版图不断扩大
　　公司初期基于国家一带一路开发大环境，持续为中亚、东南亚等二十多个“一带一路”沿线国家和地区，以及部分欧美国家提供跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务。
　　经过多年深耕，公司在蒙古市场已形成稳固竞争力，并在成熟经验模式的带动下，将业务触角逐步向非洲、中亚延展，打造以蒙古、非洲、中亚为重点发展区域的业务格局。
　　盈利预测
　　核心假设：
　　①跨境多式联运综合物流服务收入主要来自于多式联运部分和仓储部分，多式联运部分可分为中蒙集群业务、中亚集群业务、中非（海运）集群业务，以及工程项目物流业务；
　　②收入方面，21年中蒙业务约占比45%，中非业务约占比30%，工程项目物流业务约占比10%。毛利方面，跨境多式联运综合物流业务模式较为成熟，毛利率相对稳定。多式联运业务除了中非集群涉及长途海运，毛利率相对较低，在15%左右，其他则稳定在30%左右；仓储业务由于物流资产的稀缺性、独特性，毛利率较高且稳定在75%左右。
　　②中蒙集群：跨境多式联运业务由于21年基数较低，22年随着疫情减退，相较21年收入提升较多，后面渐趋于稳定，因此我们假设该板块22/23/24年收入增长率分别为40%、3%、8%。
　　③中非集群：参考中蒙业务结构，并结合公司在刚果（金）物流资产情况，以及当地矿产近年生产情况，我们假设该板块22/23/24年收入增长率分别为50%、40%、15%。
　　④中亚集群：由于公司位于霍尔果斯的海关监管场今年刚投入运营，且碍于近期中亚疫情严重，业务进展暂时阻力较大，随着明年疫情缓解，公司业务合同量将取得突破，因此我们假设该板块22/23/24年收入增长率分别为30%、300%、40%。
　　⑤工程项目物流：根据合同情况，我们假设该板块22/23/24年收入增长率分别为15%、15%、15%。
　　⑥随着未来煤炭通关量的增加，对仓储业务有正向促进作用，我们假设仓储业务22/23/24年收入增长率分别为10%/30%/10%。
　　盈利预测和投资评级。我们预计公司2022-2024年公司净利润分别为6.22、8.08和10.52亿元，对应EPS分别为1.24、1.62和2.10元/股。考虑到公司持续拓展不同地区新业务，业绩处于快速提升期，给予公司一定的估值溢价。基于2023年20倍PE，对应目标价32.4元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示
　　1. 疫情恢复不及预期
　　2. 行业政策发生变动
　　3. 地缘政治风险
　　4. 汇率波动风险