浙商证券-黄金业深度报告：配置价值凸显-221204

　　投资要点
　　黄金兼具商品+货币+投资属性，全球地位突出
　　黄金已开采超 20 万吨， 2021 年存量价值超 13 万亿美元；日均交易额约 1309 亿美元， 位于各类资产前列。
　　（ 1）供给端： 黄金供给均值约 4600 吨/年，矿产金是主要来源（ 22Q1-3 占比 76%）；金矿产量低增速是黄金供给相对刚性的重要原因。
　　（ 2）需求端： 珠宝首饰和金条&金币的需求较大， 22Q3 合计占比 70%， 中国和印度是主要消费国；此外， 2010 年以来央行始终为黄金的净购入方， 2020 年后央行购金需求增长明显。
　　（ 3）对标比特币： 比特币市场规模明显小于黄金， 2021 年市值仅占黄金存量价值的 7%、交易额占黄金的 51%，难以替代黄金在全球的重要地位。
　　金价分析框架：宏观因素影响趋势，微观因素托底定价
　　（ 1）宏观因素： 依托货币属性，黄金价格整体与美元指数负相关、与 VIX 指数（衡量风险）正相关；依托投资属性，黄金价格与 10 年期 TIPS 收益率（衡量实际利率）负相关。进行回归分析可知， 在其他条件不变的情况下， 美元指数、 10年期 TIPS 收益率、 VIX 指数的月度均值相较上个月每减少 1 个单位，将分别引起伦敦现货黄金价格的月度均值相较上个月提高 7.1 美元/盎司、 102.7 美元/盎司、-1.2 美元/盎司。
　　（ 2）微观因素： 随着黄金的地下探明储量逐渐减少、金矿品位整体下降， 采金业AISC 在未来仍有望保持刚性乃至迎来中枢上升，进而实现对黄金价格的托底作用。 产量视角下分析可知： 1）随着黄金累积产量的提高，新增产量所对应的 AISC也将随之提升，且在累积产量初期和接近 100%时，这种提升会更加显著。 2）季度黄金均价与当季黄金累积产量 10%分位数附近对应的 AISC 相近。 换言之，产量视角下的 AISC 具备为黄金微观定价的功能。
　　黄金价格上行通道有望开启，配置价值凸显
　　美联储于 3 月开启加息周期，截至 11 月已连续加息 6 次、累计加息 375BP，伦敦现货黄金价格随之从 2039 美元/盎司的高点下跌至最低约 1629 美元/盎司，降幅超 20%，整体走势承压。
　　往后看，美联储在经济下行压力、通胀边际改善的背景下有望放缓加息，叠加通胀中枢或维持高位、美元指数有望下行等因素，全球滞胀风险加大，金价上行压力有望缓解，配置价值凸显。
　　22 年 11 月金价已有反弹迹象，均值环比提升 3.73%。 预计 22 年 12 月、 23 年 1月、 23 年 2 月的伦敦现货黄金均价将有望分别达到 1769 美元/盎司、 1820 美元/盎司、 1902 美元/盎司，相较 22 年 11 月金价均值的增幅分别为 2.49%、 5.41%、10.17%。
　　风险提示
　　美联储加息放缓不及预期；美国经济增长超预期