上海证券-互联网传媒行业周报：订阅制有望成为新的游戏变现模式，关注供需错配的端游市场-221205

　　本周行情
　　本周（22.11.28-22.12.04）上证综指、深证成指、创业板指、传媒板指分别上涨 1.8%、上涨 2.9%、上涨 3.2%、上涨 5.0%。本周板块内个股涨幅前三幸福蓝海（ 24.9%）、金逸影视（ 22.4%）、人民网（21.3%），后三盛讯达（-7.4%）、 *ST 巴士（-5.7%）、惠程科技（-5.4%）。本周海外传媒板块内个股涨幅前三趣头条（81.7%）、哔哩哔哩（60.9%）、稻草熊娱乐（40.9%），后三百奥家庭互动（-2.4%）、友谊时光（-1.0%）、滴滴出行（0.0%）。
　　本周观点
　　GameLook认为游戏订阅制有望成为除游戏内购、广告变现模式外的新的游戏变现模式。 以微软XGP为例，微软XGP已拥有2900万订阅用户，2021年微软游戏订阅收入达到29亿美元，约占总游戏收入的30%，微软CEO认为游戏订阅与游戏拷贝将长期共存。此外微软在PC订阅制模式成功的基础上拓展移动游戏订阅服务。 GameLook认为游戏订阅制的意义包括：
　　对平台：订阅制服务将极大的提升平台生态下第一方游戏的用户规模，微软甚至将第一方游戏加入XGP订阅制。 过去一年进入微软XGP的第一方游戏包括《极限竞速地平线5》、《光环：无限》两款，其中《极限竞速地平线5》在发售后极短的时间内达到1800万玩家，《光环：无限》则超过2000万（包括订阅玩家及直接购买游戏的用户）。
　　对玩家：用相对更少花费消费更多的游戏内容，且相比免费模型的游戏生态，订阅制更为公平，且对游戏质量的要求更高。 在订阅制模式下玩家可以尝试以前未曾消费过或较为冷门的游戏类型。
　　对于开发者：（1）有助于小型开发商快速收回研发成本。 在订阅制的商业模型中，平台预先向开发商支付货款（部分情况可覆盖研发成本），同时根据玩家每次下载或游玩情况，开发商还将获得额外收入。加入Game Pass的游戏90天内平均PSM（售后获利，Post-Sale Monetization）是加入前的1.8倍，其中67%的增长由Game Pass会员贡献，其中一半为新玩家。 （2）有助于激发开放商更多创作自由，有望提高开发商研发商业变现模式不清晰或不敢尝试的游戏类别的意愿。（3）开发商失去对游戏的定价权， 且由于游戏品质要求较高，一方面推动开发商提升游戏研发品质，不断推出DLC游戏内容，另一方面开发商也将面临更高的挑战，在运营效率上尚未明显超过游戏内购或广告变现的免费变现模型。我们预计在国内，订阅制模式更有利于小型游戏工作室，大型游戏公司参与尚需要游戏用户消费习惯的大规模改变。
　　GameLook认为游戏订阅制仍存在较多的发展机会点：（1）跨平台游戏日趋流行、云游戏技术也在成熟；（2）跨平台涉足游戏的竞对正在出现（如Netflix），商业模型和变现方式更为复杂对大型平台有利；
　　（3）混合变现未来会成为主流，目前主机市场的订阅制也普遍存在内购、 DLC付费等变现模式，订阅制有助于降低用户消费门槛，用户更愿意购买相关内容；（4）中国游戏研发产能供应结构出现积极变化。我们认为不同于国外成熟的端游生态（3A级主机/PC)， 国内游戏商业模型更倾向于免费模型，相比游戏品质更注重运营效率及盈利能力，且中国游戏研发商更擅长在已证明的游戏类型上或玩法上进行复刻或微创新，在研发实力上相比国外3A级游戏工作室仍有较大差距。 在目前中国游戏市场整体增速放缓的情况下，我们认为3A类、三端合一或端游有望成为中国游戏市场新的增长动能，本质为用户愈发成熟的背景下，更倾向于消费优质、相对公平的游戏内容。
　　投资建议
　　1、受流动性、中美博弈、强监管预期的影响，互联网龙头持续下杀，已经入超跌区间。我们持续看好未来互联网3.0时代的新机会，推荐社区短视频龙头【快手-W】，关注O2O龙头【美团-W】，关注发力无人车及人工智能的【百度集团-SW】，同时关注超跌的互联网龙头【腾讯控股】等。
　　2、元宇宙政策面持续释放利好，建议关注相关投资机会。（1）虚拟实景方向：核心推荐展馆创意设计龙头【风语筑】、同时关注文旅活动创意设计龙头【锋尚文化】、 【凡拓数创】、 【丝路视觉】等；（2）工业互联网及数字孪生方向:【宝通科技】 ;（3）元游戏方向:推荐【三七互娱】、【完美世界】，关注【吉比特】 ;（4） NFT方向：关注【视觉中国】、【三人行】、【天下秀】、【中文在线】；（5）虚拟数字人及虚拟直播方向：关注【蓝色光标】、【星期六】；（6）元宇宙平台方向：关注【天地在线】。
　　3、我们长期看好游戏行业基本面，短期政策扰动有望推动游戏行业厚积薄发。目前游戏公司股价受版号停发影响已经历深度回调，版号重新发放后行业确定性确立，已具备长期投资价值。建议关注出强运营能力、已验证精品游戏研发能力和出海发行能力的【三七互娱】；具备精品研发能力、手握端游《诛仙世界》的【完美世界】；重研发、小而美的【吉比特】；拥有丰富产品矩阵，强风险抵御能力的【网易-S】；受游戏版号影响较大的【哔哩哔哩-SW】、【心动公司】。
　　4、影视行业政策面出现积极变化，关注短期乐观情绪推动下相关标的的主题性机会以及长期影视行业商业模式及逻辑出现新变化的趋势。关注【博纳影业】、【光线传媒】、【万达电影】、【华策影视】等影视标的。
　　风险提示
　　元宇宙发展进度不及预期、海外流动性改善不及预期、政策监管边际向好不及预期、外部环境变化致风险偏好降低等风险、 受版号影响游戏公司流水下降幅度超预期、 影视行业政策面边际向好不及预期等风险。